Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Казаньоргсинтез на уровне «B» и изменило прогноз по рейтингу со «Стабильного» на «Позитивный». Fitch также подтвердило краткосрочный РДЭ компании на уровне «B». Прогноз по рейтингу отражает наши ожидания, что Казаньоргсинтез будет поддерживать чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на консервативном уровне, ниже 2x (2015 г.: -0,1x), который наблюдается с 2014 г. Более

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Казаньоргсинтез на уровне «B» и изменило прогноз по рейтингу со «Стабильного» на «Позитивный». Fitch также подтвердило краткосрочный РДЭ компании на уровне «B».

Прогноз по рейтингу отражает наши ожидания, что Казаньоргсинтез будет поддерживать чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на консервативном уровне, ниже 2x (2015 г.: -0,1x), который наблюдается с 2014 г. Более слабый рубль и в целом стабильные цены на полиэтилен в ЕС обусловили рост маржи EBITDA у компании до 38%-40% в 2015-2016оц гг. с 20%-22% до 2014 г. В сочетании с отсутствием значительных капвложений или дивидендного оттока это позволяет компании сокращать долг и улучшать ликвидность.

Прогноз может быть пересмотрен обратно на «Стабильный», если инвестиционная стратегия Казаньоргсинтеза после 2017 г. приведет к более высокому левериджу по причине того, что капвложения в расширение деятельности существенно превысят наши текущие оценки на уровне 50 млрд. руб.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Низкий леверидж сохранится: снижение левериджа у Казаньоргсинтеза идет более быстрыми темпами, чем мы ожидали ранее, так как слабый рубль и устойчивые мировые цены на полимеры помогают компании генерировать более сильный операционный денежный поток с 4 кв. 2014 г. за счет ее долларового экспорта (около 20% от всех продаж) и от хороших продаж на внутреннем рынке. В 2015 г. чистая денежная позиция компании стала положительной, а леверидж – отрицательным на уровне минус 0,1x (скорректированный валовый леверидж по FFO был равен 0,6x). Мы расцениваем показатели кредитоспособности компании как сильные для ее текущего уровня РДЭ и ожидаем, что ее чистая денежная позиция останется положительной в 2017 г. и далее, до начала значительных инвестиций в рамках следующего инвестиционного цикла.

Неопределенность инвестиционной стратегии: намерение компании перейти с менее крупных оптимизационных капвложений на масштабные инвестиции в расширение деятельности в период после 2016 г. и недостаточная на сегодня прогнозируемость масштаба и графика таких инвестиций затрудняет нашу оценку будущих тенденций по свободному денежному потоку и левериджу. В настоящее время мы оцениваем капвложения в расширение деятельности на уровне около 50 млрд. руб., распределенные на период с 2017 по 2019 гг. Такая оценка вместе с ожиданиями сложной рыночной динамики (которая обуславливает снижение мировых цен на полиэтилен, выраженное средним однозначным числом) может привести к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 15 млрд. руб. в год в 2018 и 2019 гг. и росту левериджа в сторону к уровню 2x в 2019 г.

Капвложения Казаньоргсинтеза находились на низком уровне последние четыре года, что позволяло компании снижать леверидж и достигнуть хороших показателей кредитоспособности. В настоящее время мы видим умеренный риск для рейтингов компании со стороны дальнейшего расширения, даже в случае проведения крупного проекта, который приведет к росту левериджа, так как мы полагаем, что более высокий леверидж будет временным явлением и будет сглаживаться за счет улучшения бизнес-профиля через соответствующее улучшение масштаба и ассортимента продукции. Однако все же имеются риски ввиду значительного валютного несовпадения в проектном финансировании и/или длительного периода реализации проекта с отдаленным положительным эффектом для бизнес-профиля и генерирования денежных средств у компании при наличии значительного давления на леверидж.

Ценовое давление в среднесрочной перспективе: цены на российском рынке полимеров умеренно связаны с уровнями цен на европейском и азиатском рынках. Экспортные рынки демонстрируют устойчивость, несмотря на более дешевую нафту (прямая производная от нефти), являющуюся фактором производства, на фоне устойчивого розничного и транспортного конечного рынка. В сочетании с более слабым рублем это обусловило значительный рост российских цен на полимеры в 2015 г. и за 9 мес. 2016 г. Однако мы ожидаем более значительного увеличения мощностей по производству полиэтилена, в том числе в США, и постепенного укрепления рубля, что будет создавать ценовое давление на полиэтилен, выраженное двузначным числом, и приводить к снижению выручки в сторону 60 млрд. руб., а также уменьшению маржи до уровня около 20%-22% к 2019 г.

Умеренный риск по ключевым поставщикам: Казаньоргсинтез продлил договор на поставку этана с ПАО Газпром («BBB-»/прогноз «Стабильный») в 4 кв. 2015 г. еще на 10 лет на сравнимых условиях. Данный договор устанавливает зависимость между закупочной ценой этана и ценой продажи полиэтилена. Это оказывает стабилизирующее влияние на маржу компании, что является позитивным фактором, поскольку мы ожидаем, что будет период падения цен на полиэтилен. Договор обеспечивает поставки этана от ключевого поставщика этана Казаньоргсинтеза с учетом отсутствия непосредственно доступных и в то же время достаточных замещающих альтернатив.

Факторы, сдерживающие рейтинги: рейтинги сдерживаются тем фактом, что Казаньоргсинтез ведет деятельность в сегменте товарной химической продукции, небольшим размером компании в сравнении с глобальными диверсифицированными химическими группами, конкурирующими на ее ключевых полимерных рынках, тем, что ее производственные мощности сосредоточены на одной территории, и ограниченной продуктовой и географической диверсификацией. Кроме того, рейтинги включают дисконт, отражающий более высокие, чем в среднем, юридические, деловые и регулятивные риски, связанные с Российской Федерацией («BBB-»/прогноз «Стабильный»/«F3»), и отсутствие информации по конечным бенефициарам компании.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Рейтинг Казаньоргсинтеза «B» имеет адекватные позиции относительно наиболее близкой химической компании-аналога в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки Nitrogenmuvek («B+»/прогноз «Стабильный») по каждой из основных сравниваемых характеристик, включая умеренный масштаб и диверсификацию продукции, несмотря на существенную долю внутреннего рынка и сосредоточенность производственных мощностей на одной территории. Эти факторы отличают Казаньоргсинтез от имеющих более высокие рейтинги компаний Европы, Ближнего Востока и Африки, таких как ПАО СИБУР Холдинг («BB+»/прогноз «Негативный»). Хотя Казаньоргсинтез имеет риски выше среднего уровня, связанные с операционной средой при слабом системном корпоративном управлении и концентрированной структуре собственности, мы не применяем дисконта за качество корпоративного управления ввиду сжатия рейтинговой шкалы в категории «B».

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Снижение российских цен на полимеры, выраженное двузначным числом, в 2017 г. и снижение, выраженное однозначным числом, в 2018 г.;

- Используется консервативное допущение, что объемы у Казаньоргсинтеза останутся неизменными на оценочных уровнях 2016 года

- Курс рубля к доллару: 61 в 2017 г. с постепенным повышением до 58 в 2019 г.;

- Рост капиталовложений и дивидендов до уровня в диапазоне от 25 млрд. руб. до 30 млрд. руб. ежегодно с 2017 г. до 2019 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:

- Существенное улучшение бизнес-профиля, масштаба деятельности и/или ассортимента продукции

- Улучшение прогнозируемости будущего графика инвестиций.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:

- (Стабилизация прогноза) агрессивные капиталовложения с отдаленным по времени улучшением бизнес-профиля, в результате чего скорректированный чистый леверидж по FFO превысит 3x

- Дефицит ликвидности, который приведет к снижению обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 3x или приближение коэффициента ликвидности к 1x

- Увеличение зависимости от валютного долга, которая обусловит существенное валютное несоответствие между долгом и доходами.

ЛИКВИДНОСТЬ

Сильная ликвидность: ликвидность была сильной на конец 1 полугодия 2016 г. в результате положительного свободного денежного потока в 2015-2016 гг., при денежных средствах и депозитах, покрывавших существующий долг в 8 млрд. руб. Мы ожидаем, что подушка денежных средств у Казаньоргсинтеза будет комфортно покрывать как отрицательный свободный денежный поток на уровне 5 млрд. руб., ожидаемый в 2017 г., так и оставшийся долг с погашением в 2017-2018 гг. ru.cbonds.info

2017-2-28 17:39