Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») ООО Лемтранс (транспортной компании, базирующейся в Украине) в иностранной и национальной валюте на уровне «CCC» и одновременно отозвало рейтинги по коммерческим причинам. Рейтинги Лемтранса отражают позицию компании как крупнейшего частного железнодорожного грузового оператора в Украине, доля рынка которого составляет приблизительно 20% по грузоперевозкам полувагонами, а также принимают во внимание риски компании, связанн

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») ООО Лемтранс (транспортной компании, базирующейся в Украине) в иностранной и национальной валюте на уровне «CCC» и одновременно отозвало рейтинги по коммерческим причинам.

Рейтинги Лемтранса отражают позицию компании как крупнейшего частного железнодорожного грузового оператора в Украине, доля рынка которого составляет приблизительно 20% по грузоперевозкам полувагонами, а также принимают во внимание риски компании, связанные с операционной средой в стране и финансово слабыми клиентами. Два крупнейших клиента компании, DTEK Holdings B.V. («DTEK», рейтинг «RD») и METINVEST B.V. («Metinvest», рейтинг «RD»), которые обеспечили около 90% выручки компании в 2015 г., в настоящее время находятся в процессе реструктуризации своих обязательств. Это сглаживается тем фактом, что Лемтранс ведет деятельность на условиях предоплаты, и его транспортные услуги являются ключевыми для деятельности DTEK и Metinvest. Обе компании являются крупнейшим промышленными компаниями Украины и частью той же холдинговой группы, что и Лемтранс – System Capital Management Limited («SCM»).

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Сохранение политической неопределенности

Политическая и экономическая среда Украины остается нестабильной, хотя конфликт в Донецкой и Луганской областях ослаб. Лемтранс не имеет каких-либо существенных основных средств в этих регионах, однако здесь располагается большая часть грузов, так как там находится довольно значительная доля активов и у DTEK, и у Metinvest, и это сказывается на их операционном и финансовом положении и обуславливает неопределенность. Хотя DTEK и Metinvest согласно отчетности снизили объемы производства в 2015 г., влияние на Лемтранс было сглаженным, поскольку его доля в суммарных потребностях компаний в транспортировке повысилась до около 90% в 2015 г. по сравнению с приблизительно 50%-75% в 2014 г. Fitch ожидает, что ВВП Украины увеличится приблизительно на 1%, а инфляция станет более умеренной на уровне около 15% в 2016 г.

Более высокие дивиденды

Лемтранс проводил выплаты своему акционеру в форме дивидендов и других финансовых выплат. Согласно политике Лемтранса выплаты акционеру не должны превышать 50% совокупной чистой прибыли компании. В то же время Лемтранс рассчитывает этот показатель как сумму дивидендов с 2010 г., поделенную на кумулятивную чистую прибыль с 2010 г., что позволило ему выплатить существенную сумму в 2015 г. (приблизительно в пять раз больше, чем в предыдущем году). С учетом генерирования более низкого денежного потока основными активами акционера (компаниями DTEK и Metinvest) мы исходим из показателя дивидендных выплат в 100% от чистой прибыли в 2016-2019 гг.

Долг с валютной привязкой

Лемтранс подвержен риску колебания валютного курса, поскольку весь долг компании на конец 2015 г. (2,9 млрд. грн.) имел привязку к обменному курсу к рублю или к доллару или был номинирован в долларах. В то же время валютный риск частично сглаживается естественным хеджированием, поскольку большинство тарифов Лемтранса увязаны с обменным курсом доллара к гривне, а также наличием некоторого объема валютных денежных средств (659 млн. грн., или около 71% суммарных денежных средств и эквивалентов) в основном в долларах и евро. На конец 2015 г. Лемтранс согласно отчетности имел скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на уровне 1,3x, который понизился по сравнению с 2,3x на конец 2014 г. В то же время, поскольку лизинг и долг номинированы в иностранной валюте, в случае резкого продолжительного ослабления гривны к доллару и рублю, а также пересмотра механизма, предусматривающего привязку тарифов к иностранной валюте, возможно ослабление показателей кредитоспособности Лемтранса.

Сильные результаты за 2015 г.

В 2015 г. выручка Лемтранса согласно отчетности составила 8,4 млрд. грн., а EBITDA была равна 1,9 млрд. грн., что представляет собой увеличение соответственно на 56% и 76% относительно предыдущего года на фоне повышения на 75% выручки от транспортировки грузов собственным железнодорожным парком, на которую приходилось 90% всей выручки. Такой рост был связан в основном с повышением инфраструктурных тарифов и девальвацией гривны, так как тарифы компании привязаны к обменному курсу гривны к доллару, а также с увеличением объемов транспортировки на 13%.

Маржа EBITDA у Лемтранса немного улучшилась до 22% в 2015 г. по сравнению с около 20% в 2014 г. В то же время мы ожидаем, что маржа EBITDA немного ухудшится до около 20%-21% в 2016-2018 гг. ввиду сохранения в целом слабых фундаментальных показателей рынка, замедляющегося снижения курса гривны, инфляционной нагрузки и продолжающегося давления на операционные результаты двух основных клиентов. Fitch отмечает, что последние согласно отчетности имели некоторое улучшение объемов производства в 1 кв. 2016 г. относительно аналогичного периода предыдущего года и что Лемтранс имеет некоторый запас прочности по увеличению своей доли в потребностях в транспортировке у DTEK и Metinvest.

Повышение тарифов

С 1 февраля 2015 г. государственное ПАО Украинские железные дороги (рейтинг «CCC») повысило тарифы на грузоперевозки на 30% на все грузы, кроме угля, по которому тариф на перевозки был увеличен на 10% и еще на 18,2% с 1 апреля 2015 г. Еще одно увеличение тарифов на 15% было одобрено с 1 апреля 2016 г. Такое повышение тарифов не оказывает прямого влияния на маржу Лемтранса, так как компании удается перекладывать повышение тарифов на клиентов.

Ожидается отрицательный свободный денежный поток

Fitch ожидает, что Лемтранс продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне около 1,2 млрд. грн. в среднем в 2016-2019 гг. В 2016 г. Лемтранс ожидает сократить инвестиционную программу до уровня, необходимого для поддержания деятельности, составляющего около 0,1 млрд. грн. В то же время свободный денежный поток компании может стать отрицательным в 2016 г., главным образом ввиду ожидаемого нами увеличения дивидендных выплат. Мы полагаем, что Лемтранс будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. В то же время программа капиталовложений у Лемтранса зависит от рыночных условий и при необходимости может быть пересмотрена в сторону понижения, поскольку она относится в основном к приобретению нового железнодорожного парка и модернизации существующего.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Увеличение объемов транспортировки на уровне ВВП страны, который, как мы ожидаем, будет ежегодно расти на 1%-2% в 2016-2018 гг.

- Рост инфляции на уровне 15% в 2016 г. и 5%-10% в 2017-2018 гг.

- Рост тарифов будет отражать снижение курса национальной валюты, ослабление которой мы ожидаем приблизительно на уровне инфляции.

- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией, в 2016-2018 гг.

- Показатель дивидендных выплат в 100% в 2016-2018 гг.

- Капиталовложения в соответствии с ожиданиями менеджмента в 2016-2017 гг., приблизительно на уровне, необходимом для поддержания деятельности, в 2016 г. с увеличением в 2017 г. до уровня выше среднего значения за 2012-2015 гг. Затем мы ожидаем, что капвложения останутся на уровне 2017 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Не применимо, поскольку рейтинги отозваны.

ЛИКВИДНОСТЬ

На конец 2015 г. денежные средства и эквиваленты у Лемтранса составляли 925 млн. грн., что почти в точности покрывает предстоящие выплаты по долгу с короткими сроками до погашения в размере 919 млн. грн., включая финансовый лизинг на сумму 561 млн. грн. и банковские заимствования на сумму 358 млн. грн. Ликвидность будет зависеть от капиталовложений и от дивидендных выплат. Мы ожидаем, что ликвидность останется под давлением.

Позиция ликвидности у Лемтранса ослаблена высокой зависимостью от украинских банков. На конец 2015 г. около 98% денежных средств находилось в Первом Украинском Международном Банке, который является связанной стороной. В своем анализе мы рассматриваем часть денежных средств, находящихся в Первом Украинском Международном Банке, как ограниченные в использовании ввиду его статуса связанной стороны и низкого кредитного качества украинских банков. ru.cbonds.info

2016-7-15 10:43