Fitch Ratings пересмотрело со «Стабильного» на «Негативный» прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента («РДЭ») ПАО СИБУР Холдинг (базирующейся в России нефтехимической группы, далее – «СИБУР») и подтвердило рейтинг на уровне «BB+». Кроме того, агентство подтвердило краткосрочный РДЭ компании на уровне «B» и рейтинг гарантированных пятилетних облигаций SIBUR Securities Limited на сумму 1 млрд. долл. с погашением в 2018 г. на уровне «BB+». «Негативный» прогноз отражает ожидаемый агентство

Fitch Ratings пересмотрело со «Стабильного» на «Негативный» прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента («РДЭ») ПАО СИБУР Холдинг (базирующейся в России нефтехимической группы, далее – «СИБУР») и подтвердило рейтинг на уровне «BB+». Кроме того, агентство подтвердило краткосрочный РДЭ компании на уровне «B» и рейтинг гарантированных пятилетних облигаций SIBUR Securities Limited на сумму 1 млрд. долл. с погашением в 2018 г. на уровне «BB+».

«Негативный» прогноз отражает ожидаемый агентством Fitch значительно более высокий леверидж в 2017-2019 гг. ввиду расходов на многомиллиардный нефтехимический проект ЗапСибНефтехим (далее – «ЗапСиб-2») в период низких и волатильных цен на нефтехимическую продукцию. Мы ожидаем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) вырастет до уровня свыше 2,8x в 2017-2019 гг., прежде чем вернется к показателю, ниже нашего рейтингового триггера в 2x в 2020 г. Такое повышение ожидается, несмотря на то что операционные показатели СИБУРа испытывают благоприятное влияние слабого рубля и продолжительного периода выборки средств по недавно полученным кредитным линиям для проекта ЗапСиб-2. Fitch полагает, что после завершения проекта в 2020 г. будет обеспечено значительное улучшение операционного профиля СИБУРа.

Рейтинги СИБУРа сдерживаются ввиду более высоких, чем в среднем, системных рисков, связанных с деловой и правовой средой в России. Без учета этих рисков кредитоспособность компании оценивается агентством в рейтинговой категории «BBB», что отражает ее лидирующую рыночную позицию и низкую базу затрат в нефтехимическом секторе, диверсифицированный портфель и продемонстрированный доступ к сырью по конкурентоспособным ценам.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Леверидж по трансформационному проекту ЗапСиб-2

Ожидается, что проект ЗапСиб-2 на сумму 9,5 млрд. долл. обеспечит увеличение мощности пиролиза на 1,5 млн. тонн этилена и 2 млн. тонн полимеров, что приведет к трансформации операционного профиля СИБУРа. В частности, мощности по базовым полимерам компании утроятся относительно текущего уровня в 1 млн. тонн, а доля внутренней переработки сжиженного углеводородного газа (50% от продаж топливно-энергетической продукции СИБУРа) увеличится почти в два раза. Это еще более снизит подверженность выручки компании рискам, связанным с волатильными и имеющими привязку к нефти топливно-энергетическими продуктами, до уровня около 30% с 45%, а также увеличит с 40% до 60% долю более устойчивых по цене нефтехимических продуктов с добавочной стоимостью.

ЗапСиб-2 – крупнейший инвестиционный проект СИБУРа, на который приходится 80% капитальных вложений на 2016-2020 гг. СИБУР уже привлек долгосрочное долговое финансирование, включая средства от экспортно-кредитных агентств на 2,3 млрд. долл., кредит Фонда национального благосостояния на 1,75 млрд. долл. и кредит от Российского фонда прямых инвестиций и его партнеров на 210 млн. долл. (наибольшая часть заимствований имеют сроки погашения после 2020 г., когда ожидается запуск проекта). В прошлом СИБУР демонстрировал гибкость с откладыванием части капвложений по проекту, однако мы считаем, что после привлечения финансирования возможности для таких изменений стали ограниченными. Мы ожидаем, что капвложения СИБУРа достигнут пика в 2016-2018 гг., составив более 35% от продаж. В период низких цен на нефть, которые частично компенсируются слабым рублем, это будет оказывать давление на леверидж компании. Такое давление в сочетании с рисками в отношении ограниченной гибкости по откладыванию капвложений в ЗапСиб-2 в будущем отражено в «Негативном» прогнозе по рейтингу.

Ценовое давление различается по продуктам

Портфель продукции СИБУРа состоит из топливно-энергетических продуктов (48% выручки в 1 половине 2015 г.) и нефтехимических продуктов (48%). Продукция в топливно-энергетическом сегменте является диверсифицированной и включает сжиженный нефтяной газ, природный газ, нафту и другие продукты, однако большинство из них имеют значительную ценовую корреляцию с нефтью. Нефтехимические продукты в первую очередь представлены полипропиленом, полиэтиленом, синтетическими каучуками и другими пластиками, которые являются более устойчивыми к шокам по нефтяным ценам. Недавний шок по ценам на нефть привел к резкому понижению прибыльности в сегменте топливно-энергетических продуктов у СИБУРа, но оказал менее значительное влияние на выручку от нефтехимической продукции и поддержал маржу ввиду снижения стоимости сырья.

Среднесрочное давление на маржу и леверидж

Мы ожидаем, что выручка СИБУРа будет устойчиво расти (на уровне, выраженном однозначным числом) в следующие пять лет на фоне увеличения объемов каучуков и полимеров, восстановления цен на нефть и несмотря на укрепление рубля. Укрепление рубля и инфляция локальных издержек также будут обуславливать сокращение маржи СИБУРа с пикового уровня 37%-39% в 2015-2016 гг. до 33%-35% с 2017 г., что больше соответствует историческим показателям. Отношение капвложений к продажам на уровне более 30% на 2016, 2017 и 2018 гг. в сочетании с дивидендными выплатами на уровне 25% будет превышать операционные денежные потоки и приведет к отрицательной марже свободного денежного потока, выраженной высоким однозначным числом, и к левериджу 2,5x в 2016 г., после чего леверидж увеличится до 2,8x в 2017-2018 гг. (в 2015 оц.: 2,5x).

Мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе СИБУР будет уменьшать капвложения с 2019 г., так как основная часть капвложений по ЗапСибу-2 уже будет проведена, что позволит постепенное снижение левериджа до уровня менее 2x после 2019 г. Такое мнение основано на нашем допущении, что СИБУР не будет осуществлять финансирование новых крупных проектов на своем балансе до выхода на полную мощность проекта ЗапСиб-2. Потенциальный проект Амурского газохимического комплекса (ГХК), как предполагается, будет финансироваться с использованием проектного финансирования без регресса.

Доля Sinopec – нейтральный фактор для рейтингов

В декабре 2015 г. China Petroleum & Chemical Corporation (Sinopec; «A+»/прогноз «Стабильный») приобрела 10% акций СИБУРа, а затем выдвинула одного из 10 директоров в Совет директоров СИБУРа. Инвестиционная и дивидендная стратегия СИБУРа остается неизменной после изменения акционерной структуры. Fitch позитивно рассматривает это стратегическое партнерство, поскольку Китай является растущим рынком для продукции СИБУРа и будущих совместных нефтехимических проектов.

Валютный курс имеет различные последствия

СИБУР ведет отчетность в рублях. Расходы компании номинированы в рублях, в то время как выручка поступает в основном в долларах США. Аналогично другим нефтяным валютам, рубль становится слабее при низких ценах на нефть и наоборот. В результате сокращение на две трети цен на нефть и нефтепродукты в значительной мере компенсировалось более чем двукратным ослаблением рубля к доллару США. Это обусловило падение продаж и маржи для топливно-энергетической продукции СИБУРа. В то же время относительная ценовая устойчивость полимеров и каучуков в сравнении с нефтью в сочетании с более слабым рублем обеспечила более высокие продажи и маржу по нефтехимическим продуктам СИБУРа. Общее влияние слабого рубля и низких цен на нефть является в целом нейтральным для продаж, учитываемых в рублях, но позитивным для маржи, что означает, что рубль сглаживает слабую нефтяную ценовую конъюнктуру.

Слабый рубль также влияет на капиталовложения и дивиденды СИБУРа. При прочих равных условиях слабый рубль увеличивает валютную составляющую капиталовложений и обуславливает более высокие дивидендные выплаты за счет более высокой чистой прибыли. Долг СИБУРа номинирован в основном в иностранной валюте и, таким образом оказывается более высоким при слабом рубле. Как следствие, в целом слабый рубль оказывает позитивное влияние на стороне операционного свободного денежного потока, но, при прочих равных условиях, повышает капиталовложения, дивиденды и долг.

Еврооблигации не являются субординированными

Еврооблигации на сумму 1 млрд. долл. с погашением в 2018 г. не сталкиваются с вопросами субординации, возникающими в связи с финансированием ЗапСиба-2. В частности, ни кредиты, полученные от российского Фонда национального благосостояния, ни кредиты от Российского фонда прямых инвестиций во 2 полугодии 2015 г. не содержат прямого положения о приоритетности и не предполагают структурной приоритетности перед еврооблигациями. Как следствие, держатели еврооблигаций по-прежнему являются структурно субординированными только в отношении долга СИБУРа на сумму 35 млрд. руб. на уровне операционной дочерней компании Тобольск-Полимер. В то же время, поскольку долг с более высокой приоритетностью, чем еврооблигации, остается существенно ниже ориентира Fitch в 2x-2,5x EBITDA, нет давления в плане субординации на рейтинги и возвратность средств по еврооблигациям.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для СИБУРа, включают следующее:

- Цена на нефть в 35 долл./барр. в 2016 г. с постепенным увеличением в сторону 65 долл./барр. к 2019 г.

- Постепенное укрепление курса рубля к доллару в сторону 57 в 2019 г. относительно пикового уровня в 75 в 2016 г.

- Цены на топливно-энергетическую продукцию следуют за динамикой цены на нефть, снижение цен на нефтехимическую продукцию на 15%-20% в 2016 г. с восстановлением, выраженным однозначным числом, после 2016 г.

- Отношение капвложений к продажам, достигающее пикового уровня выше 35% в 2016-2018 гг., и дивидендные выплаты в 25% от чистой прибыли обуславливают существенную отрицательную маржу свободного денежного потока до 2019 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

- (Стабилизация прогноза) Прогресс с завершением проекта ЗапСиб-2 в сочетании с ожиданием движения чистого скорректированного левериджа по FFO в сторону 2x.

- (Повышение рейтинга) Устойчивый положительный свободный денежный поток, который обусловит чистый скорректированный леверидж по FFO на уровне или ниже 1,5x в течение экономического цикла.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Существенное ухудшение позиции компании в плане расходов или доступа к имеющему низкую стоимость попутному нефтяному газу

- Масштабные инвестиции, которые обусловят неспособность поддерживать скорректированный чистый леверидж по FFO заметно ниже 3x в 2017-2019 гг. и менее 2x к 2020 г.

ЛИКВИДНОСТЬ

Исторически СИБУР имеет существенный краткосрочный долг, который составляет 25%-35% от суммарного долга и превышает размер денежных средств у компании. В то же время постоянный доступ СИБУРа к неиспользованным безотзывным кредитным линиям сглаживает данный разрыв ликвидности. На конец 3 кв. 2015 г. СИБУР имел краткосрочный долг на сумму 84 млрд. руб., который покрывался денежными средствами на сумму 15 млрд. руб. и долгосрочными безотзывными кредитными линиями в размере 151 млрд. руб. Наличие у СИБУРа отзывных кредитных линий (на конец 3 кв. 2015 г.: 106 млрд. руб.) в сочетании с долгосрочными отношениями с государственными банками делает более комфортным баланс ликвидности у компании. ru.cbonds.info

2016-3-4 16:58