Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Мосэнерго в иностранной валюте на уровне «BB+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинг Мосэнерго «BB+» на один уровень превышает оценку самостоятельной кредитоспособности компании за счет фактора поддержки от материнской структуры, Газпром энергохолдинга (мажоритарного акционера, который владеет 53,5% в компании), и в конечном итоге от ПАО Газпром
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Мосэнерго в иностранной валюте на уровне «BB+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинг Мосэнерго «BB+» на один уровень превышает оценку самостоятельной кредитоспособности компании за счет фактора поддержки от материнской структуры, Газпром энергохолдинга (мажоритарного акционера, который владеет 53,5% в компании), и в конечном итоге от ПАО Газпром («BBB-»/прогноз «Негативный»), которому принадлежит 100% в Газпром энергохолдинге.
Оценка самостоятельной кредитоспособности Мосэнерго на уровне «BB» отражает сильную рыночную позицию компании в сегменте продаж электро- и теплоэнергии в Москве и Московской области (самом привлекательном рынке в стране) и относительно хорошее качество активов. Подверженность компании рыночному риску и росту цен на топливо сглаживается за счет довольно стабильного денежного потока, который поддерживают продажи новой мощности в рамках договоров о предоставлении мощности («ДПМ») на экономически привлекательных условиях, а также сильные показатели кредитоспособности. Однако высокий регулятивный риск является ключевым фактором, который, по нашему мнению, сдерживает рейтинги российских электроэнергетических компаний на самостоятельной основе в субинвестиционной категории.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные показатели кредитоспособности
Мы прогнозируем, что Мосэнерго продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) в 2015-2019 гг. в основном ввиду большого и растущего вклада от новых станций в рамках ДПМ, ввод в эксплуатацию которых компания планирует к 2016 г. Согласно нашим ожиданиям, чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) несколько увеличится, до 2,3x в 2015 г. с 2,1x в 2014 г. Ожидаемое агентством сокращение капвложений начиная с 2016 г. вместе с хорошим генерированием денежного потока, скорее всего, приведет к уменьшению чистого скорректированного левериджа по FFO ниже 2,0x к 2016 г., а обеспеченность валовых процентных платежей по FFO останется на уровне более 6,5x в 2015-2019 гг. Однако эти прогнозы в значительной степени зависят от того, будет ли компания продолжать консервативную финансовую политику и более взвешенное управление оборотным капиталом.
ДПМ поддерживают денежные потоки
Стабильная прибыль и гарантированная доходность продаж мощности по ДПМ являются ключевыми факторами, которые сглаживают подверженность Мосэнерго рыночному риску, поддерживают стабильное генерирование денежных потоков и укрепляют ее позиции бизнеса. Компании полагает, что новые станции, работающие в рамках ДПМ, обеспечили около половины ее EBITDA в 2014 г., и ожидает, что эта доля повысится до более 70% EBITDA к 2016 г. после запуска всех новых мощностей по ДПМ.
Завершение обмена активами с МОЭК
После приобретения Газпром энергохолдингом 90% в ПАО Московская объединенная энергетическая компания («МОЭК»), Мосэнерго и МОЭК в 2014 г. завершили обмен своих тепловых активов, в рамках которого МОЭК передала 44 своих котельных Мосэнерго. В результате такого обмена активами 6 самых неэффективных котельных МОЭК из 18 запланированных были закрыты в 2014 г., и выработка тепловой энергии обеспечивалась в основном Мосэнерго. Мы считаем, что эта сделка несет в себе определенные операционные преимущества с ограниченным негативным финансовым влиянием, в основном ввиду более слабого управления оборотным капиталом у МОЭК. Данный обмен активами несколько увеличил производство тепловой энергии у Мосэнерго в 2014 г. и долю компании в сегменте продаж тепловой энергии в Москве и Московской области. Однако мы считаем, что это не приведет к увеличению маржи, так как сегмент тепловой энергии полностью регулируется и имеет экономически нерентабельные тарифы для населения. Кроме того, так как Мосэнерго практически завершила свои капвложения в расширение мощностей, компания может решить инвестировать в недавно полученные тепловые активы без ясной инвестиционной отдачи.
Сильная рыночная позиция
Оценка самостоятельной кредитоспособности Мосэнерго «BB» отражает сильную рыночную позицию компании в Москве и Московской области (66% поставок электроэнергии), благоприятную географию деятельности и относительно хорошее качество активов, что считается отраслевым ориентиром среди сопоставимых компаний в стране. География деятельности компании обеспечивает ее доминирующее положение в регионе, который демонстрирует самый динамичный рост по потреблению электроэнергии на фоне сильной покупательной способности клиентов, что отражается в более высоком уровне дохода на душу населения относительно средних показателей в России. Хотя данный фактор не полностью сглаживает риски компании, связанные с волатильностью спроса на электроэнергию, он может смягчить последствия в случае сокращения продаж электроэнергии.
Риски, связанные с объемами и ценами
Несмотря на практически монопольные позиции в Москве и Московской области, Мосэнерго подвержена рыночному риску ввиду рисков, связанных с объемами и ценами. Мы оцениваем подверженность компании рыночному риску вместе с регулятивным риском, который может усилить ценовой риск. Хотя рыночный риск усиливает волатильность денежных потоков, мы считаем, что он сглаживается за счет сильного финансового профиля компании, который обеспечивает достаточный запас прочности, чтобы справиться с какими-либо резкими изменениями объемов и/или цен.
Неясность регулятивной среды
Аналогично другим российским электроэнергетическим компаниям Мосэнерго подвержена высокому регулятивному риску, на что указывают частые изменения регулирования и примеры политического вмешательства. Это сказывается на предсказуемости регулятивной среды, необходимой компаниям сектора для принятия долгосрочных инвестиционных решений. Нестабильность вызывает неопределенность в отношении операционной деятельности компании и негативно сказывается на генерировании денежных потоков, повышая деловые и финансовые риски. Неопределенность в плане регулирования является ключевым фактором, который, по нашему мнению, сдерживает рейтинги российских электроэнергетических компаний на самостоятельной основе в субинвестиционной категории.
Поддержка от материнской структуры обуславливает рейтинг на один уровень выше
Рейтинг Мосэнерго «BB+» на один уровень превышает оценки самостоятельной кредитоспособности компании за счет фактора поддержки от мажоритарного акционера, Газпром энергохолдинга, и в конечном итоге от Газпрома. Согласно методологии Fitch «Взаимосвязь между рейтингами материнской и дочерней структур», мы оцениваем стратегические, операционные и, в меньшей степени, юридические связи между Мосэнерго и материнской компанией как умеренно сильные. Такое мнение поддерживается за счет значимой роли Мосэнерго в стратегии вертикальной интеграции Газпрома и тем фактом, что компания обеспечила почти половину EBITDA Газпром энергохолдинга за 2014 финансовый год. Кроме того, компания потребляет около 7% газа, продаваемого Газпромом на внутреннем рынке. С учетом сильной кредитоспособности Мосэнерго, финансовая поддержка от мажоритарного акционера в прошлом не требовалась. Однако Fitch ожидает, что своевременная финансовая поддержка будет предоставлена компании при необходимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Снижение ВВП в стране на 4% и инфляция 15,5% в 2015 г.
- Снижение потребления электроэнергии более медленными темпами, чем сокращение ВВП в 2015 г., и ежегодный рост темпами ниже роста ВВП в 2016-2019 гг.
- Повышение тарифов на электроэнергию темпами ниже инфляции в 2015-2019 гг.
- Повышение цен на газ в соответствии с оценками Fitch по инфляции в 2015-2019 гг.
- Структура долга по валютам на уровне показателей 1 половины 2015 г.
- Капвложения согласно прогнозам менеджмента на 2015 г. и на уровне около 9 млрд. руб. по оценкам Fitch в 2016-2019 гг.
- Дивидендные выплаты в 20% от чистой прибыли по МСФО в 2016-2019 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Сокращение капвложений и/или более высокие, чем ожидается, темпы роста тарифов на электрическую и тепловую энергию относительно увеличения внутренних цен на газ, что привело бы к улучшению финансовых показателей (например, чистый скорректированный леверидж по FFO менее 1,5x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 8x на продолжительной основе)
- Более сильная поддержка от материнской структуры
- Повышение предсказуемости регулятивной среды для электроэнергетических компаний в России.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Сокращение маржи ввиду увеличения внутренних цен на газ, которое не будет полностью компенсировано повышением тарифов на электрическую и тепловую энергию, слабое управление оборотным капиталом, существенные приобретения и/или масштабная программа капиталовложений, финансируемые за счет заимствований, что привело бы к значительному ухудшению показателей кредитоспособности компании (например, скорректированный чистый леверидж по FFO выше 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO менее 5x на продолжительной основе)
- В случае ослабления материнской поддержки возможно прекращение превышения рейтингами компании ее собственной кредитоспособности на один уровень
- Ухудшение регулятивной и операционной среды в России.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Адекватная ликвидность
График погашения долга Мосэнерго не является обременительным. Первые значительные выплаты наступают в 2017 г. и составляют 21,7 млрд. руб., включая кредит от Сбербанка («BBB-»/прогноз «Негативный»). Денежная позиция компании была равна 11,7 млрд. руб. в 1 полугодии 2015 г., что вместе с доступными кредитными линиями в размере 46,3 млрд. руб. от Газпромбанка («BB+»/прогноз «Негативный») и ВТБ обеспечивает достаточную ликвидность для проведения предстоящих погашений. Кроме того, для компании доступна пятилетняя кредитная линия от Газпрома на 10 млрд. руб. Мы ожидаем, что Мосэнерго будет иметь отрицательный денежный поток в 2015 г., но начнет генерировать положительный денежный поток с 2016 г. В 1 полугодии 2015 г. основная часть средств компании находилась в АБ РОССИЯ. Несмотря на то что на этот банк распространяются санкции США, мы рассматриваем денежные средства в нем как «являющиеся доступными в любой момент времени», поскольку компания держит их в рублях, и мы считаем, что банк должен быть в состоянии их обслуживать.
Fitch не считает, что валютный риск компании (28% долга на конец 1 половины 2015 г. было номинировано в евро, в то время как выручку она получает в рублях) является значительным риском для кредитоспособности ввиду сильных финансовых позиций группы, которые дают достаточный запас прочности на случай резких изменений валютного курса.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA(rus)», прогноз «Стабильный». ru.cbonds.info
2015-11-5 15:01