Fitch Ratings присвоило АО Павлодарэнерго, казахстанской компании по генерированию и распределению электрической и тепловой энергии, долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте «B+» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинги Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами единственного акционера компании, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – «ЦАЭК», «B+»/прогноз «С

Fitch Ratings присвоило АО Павлодарэнерго, казахстанской компании по генерированию и распределению электрической и тепловой энергии, долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной валюте «B+» со «Стабильным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Рейтинги Павлодарэнерго находятся на одном уровне с рейтингами единственного акционера компании, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – «ЦАЭК», «B+»/прогноз «Стабильный», см. сообщение «Fitch понизило рейтинг ЦАЭК до уровня «B+», прогноз «Стабильный»/‘Fitch Downgrades CAEPCo to 'B+'; Outlook Stable’), что отражает позицию Павлодарэнерго как крупнейшей операционной дочерней компании ЦАЭК, обеспечивающей 55% EBITDA группы.

Рейтинги также принимают во внимание вертикальную интеграцию Павлодарэнерго, стабильную долю регионального рынка и благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии. В то же время рейтинги компании сдерживаются неблагоприятным тарифным режимом в сегменте генерации и значительной программой капвложений, которая, как ожидает Fitch, будет частично финансироваться за счет заимствований.

Мы рассматриваем ЦАЭК, Павлодарэнерго и другую 100-процентную дочернюю структуру, Севказэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Валютные риски оказывают давление на показатели кредитоспособности

Девальвация казахстанского тенге более чем на 90% в 2015 г. привела к ослаблению кредитоспособности Павлодарэнерго ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. В результате скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) повысился до 2,9x в конце 2015 г. с 2,0x в конце 2014 г., а обеспеченность процентных платежей по FFO ослабла до 7,1x с 9,6x за тот же период.

По состоянию на конец 2015 г. 60% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Мы ожидаем, что такое давление сохранится, даже если не произойдет дальнейшей девальвации тенге. В конце 2015 г. 48% денежных средств и депозитов у Павлодарэнерго было в долларах США.

Нарушение ковенанта

В результате девальвации тенге компания Павлодарэнерго допустила нарушение ковенанта по отношению активов к обязательствам согласно кредитному соглашению с ЕБРР в 2015 г. и получила разрешение на отступление от этого ковенанта. Мы ожидаем, что Павлодарэнерго нарушит этот ковенант в 2016 г., даже если не произойдет дальнейшего снижения тенге. Если не будет получено разрешение на отступление от ковенанта или если ковенант не будет пересмотрен, это может привести к понижению рейтинга. 22,6% компании находится в непрямой собственности ЕБРР.

Ожидаются существенные капвложения, отрицательный свободный денежный

Ожидается, что капвложения останутся значительными, несмотря на завершение так называемой обязательной инвестиционной программы, которую компания согласовала с правительством в 2009-2015 гг., когда действовали тарифные ограничения. Fitch ожидает, что Павлодарэнерго будет генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) в размере 11,5 млрд. тенге в среднем в 2016-2019 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным и в среднем будет равен минус 1 млрд. тенге в год в течение того же периода.

Отрицательный свободный денежный поток будет в основном вызван значительной инвестиционной программой компании в размере в среднем 10,4 млрд. тенге в год в 2016-2019 гг., а также выплатой дивидендов на уровне около 50% чистой прибыли в среднесрочной перспективе. Мы исходим из более низких капвложений в соответствии с нашими более низкими, чем у менеджмента, прогнозами по выручке, что отражает тот факт, что наибольшая часть инвестиций может быть отложена или отменена. Fitch ожидает, что Павлодарэнерго будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств.

Дивиденды приведут к откладыванию снижения левериджа

Финансовая политика Павлодарэнерго по выплате дивидендов может привести к откладыванию снижения левериджа в долгосрочной перспективе. В той степени, в которой ЦАЭК располагает достаточными средствами для обслуживания своего долга, Павлодарэнерго сохраняет некоторую гибкость в плане выплаты более низких дивидендов для сохранения денежных средств, на что указывает сокращение дивидендов в 2011 г. для компенсации более высоких капвложений. По данным от ЦАЭК, Павлодарэнерго не будет выплачивать дивиденды в 2016 г., в то время как наш рейтинговый сценарий исходит из коэффициента дивидендных выплат в 50% начиная с 2017 г. Тем не менее, мы ожидаем, что свободный денежный поток останется отрицательным, так как FFO будет недостаточным для покрытия высоких капвложений и дивидендов.

Генерация доминирует, несмотря на интеграцию

Павлодарэнерго – крупнейшая операционная дочерняя компания ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Павлодарэнерго занимается генерацией и распределением электрической и тепловой энергии в Павлодарской области, на которую приходилось 4,1% генерации электроэнергии в Казахстане в конце 2015 г. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации.

Сильные результаты за 1 полугодие 2016 г.

Павлодарэнерго демонстрировала сильные операционные и финансовые результаты в 2015 г. и 1 полугодии 2016 г. Производство электроэнергии у компании увеличилось на 11% относительно предыдущего года в 2015 г. в сравнении с сокращением на 3,3% в Казахстане и продолжило расти на 7,3% в 1 полугодии 2016 г. относительно аналогичного периода предыдущего года, в то время как в Казахстане произошло снижение на 0,4%. Несмотря на то что мы ожидаем снижение ВВП Казахстана на 1% и инфляцию в 14% в 2016 г., мы прогнозируем, что финансовый профиль компании останется сильным при средней марже EBITDA около 32% в 2016-2019 гг., что будет поддерживать ее рейтинги. Это основано на наших допущениях о росте утвержденных тарифов в сегменте распределения и нулевом росте тарифов в сегменте генерации в 2016-2018 гг.

Регулятивная среда

После откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии «издержки плюс допустимая маржа прибыли» вместо ранее использовавшегося «бенчмаркинга».

В тепловом сегменте методология «издержки плюс допустимая маржа прибыли» продолжает применяться, и тарифы также утверждаются на 5 лет. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока).

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП на 2,0% в год в 2017-2019 гг.

- Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем: совокупными темпами годового роста (CAGR) для сегмента распределения энергии в 8% в 2016-2020 гг. и 0% в сегменте генерации в 2016-2018 гг.

- Капиталовложения согласно ожиданиям компании с корректировкой на отношение капиталовложений к выручке.

- Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.

- Отсутствие дальнейшего снижения курса тенге.

- Дивидендные выплаты в 50% от чистой прибыли по МСФО в 2017-2019 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Негативные: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Какое-либо негативное рейтинговое действие по ЦАЭК, так как рейтинги Павлодарэнерго увязаны с РДЭ материнской структуры.

Позитивные: будущие события, которые могут привести к повышению рейтингов, включают:

- Какое-либо позитивное рейтинговое действие по ЦАЭК.

Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем, могут измениться в случае ослабления связей с ЦАЭК. В своем комментарии о рейтинговом действии от 27 июля 2016 г. по ЦАЭК, конечной материнской структуре Павлодарэнерго, Fitch указывало следующие факторы, которые могут повлиять на рейтинги в будущем:

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x.

- Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к повышению рейтингов, включают:

- Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Адекватная ликвидность

Fitch рассматривает ликвидность Павлодарэнерго как адекватную, исходя из доступности внешнего финансирования для покрытия прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в 2016-2019 гг. по данным менеджмента и того факта, что казначейство группы ЦАЭК является централизованным для материнской компании и дочерних структур. На конец 1 полугодия 2016 г. денежные средства и эквиваленты у Павлодарэнерго составляли 1,0 млрд. тенге, что вместе с краткосрочными банковскими депозитами со сроком до одного года в 1,1 млрд. тенге и неиспользованными кредитными линиями в 3,2 млрд. тенге является достаточным для покрытия краткосрочного долга на сумму 5 млрд. тенге. В то же время дальнейшая девальвация тенге и отрицательный свободный денежный поток в 2016-2019 гг. означают, что Павлодарэнерго, вероятно, понадобится привлекать дополнительные заимствования, чтобы финансировать дефицит денежных средств.

На конец 2015 г. основная часть долга Павлодарэнерго была представлена банковскими кредитами (31 млрд. тенге, или около 80%) и необеспеченными внутренними облигациями со сроком в 2017 г. (7,7 млрд. тенге, или 20%).

Рейтинг приоритетного необеспеченного долга

Рейтинг приоритетных необеспеченных внутренних облигаций Павлодарэнерго на сумму 8 млрд. тенге на уровне «B+» соответствует ее долгосрочному РДЭ, поскольку облигации выпущены на уровне операционной компании. Общий леверидж Павлодарэнерго не является чрезмерным, а уровень не обремененных залогом активов – низкий в сравнении с приоритетным необеспеченным долгом. На конец 2015 г. активы в залоге составляли 50 млрд. тенге (из суммарных активов в 111 млрд. тенге).

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте присвоены на уровне «B+», прогноз «Стабильный»

Национальный долгосрочный рейтинг присвоен на уровне «BBB(kaz)», прогноз «Стабильный»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте присвоен на уровне «B+», рейтинг возвратности активов «RR4». ru.cbonds.info

2016-7-28 15:35