Fitch Ratings подтвердило на уровне «BB» долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») базирующейся в Швейцарии холдинговой компании EuroChem Group AG («EuroChem») и АО Минерально-химическая компания ЕвроХим, Россия. Прогноз по обоим рейтингам – «Негативный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. «Негативный» прогноз обусловлен нашими ожиданиями, что леверидж компании по-прежнему будет заметно превышать триггерные уровни агентства для негативного рейтингового дей

Fitch Ratings подтвердило на уровне «BB» долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») базирующейся в Швейцарии холдинговой компании EuroChem Group AG («EuroChem») и АО Минерально-химическая компания ЕвроХим, Россия. Прогноз по обоим рейтингам – «Негативный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

«Негативный» прогноз обусловлен нашими ожиданиями, что леверидж компании по-прежнему будет заметно превышать триггерные уровни агентства для негативного рейтингового действия в 2016-2017 гг., прежде чем умеренно сократиться до уровня, более соответствующего текущему рейтингу. Более высокий леверидж в основном связан с проведением компанией капвложений в калийные и аммиачный проекты в период низких цен на удобрения. Однако риски завершения этих проектов у компании уменьшились за последний год, что смягчает временное ухудшение прогнозируемых показателей кредитоспособности и поддерживает подтверждение рейтингов.

Мы ожидаем, что компания будет выполнять свои финансовые ковенанты (чистый долг/EBITDA менее 3x), которые на 30 июня 2016 г. оставались на уровне 2,4x. Запас прочности по данным ковенантам является ограниченным, но остается управляемым, так как в случае необходимости компания сократит уровень долга, используемый при расчете ковенантов, за счет увеличения займов от акционера или оптимизации оборотного капитала, например через факторинг дебиторской задолженности.

EuroChem – крупнейший производитель удобрений в России с хорошей диверсификацией по видам удобрений. Профиль бизнеса компании еще более укрепится за счет реализации калийных проектов, начало добычи в рамках которых ожидается с конца 2017 г. по 2018 г. и которые будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Давление на леверидж со стороны капвложений

Менеджмент продолжает осуществление калийных проектов ВолгаКалий и Усольский, начало добычи на которых ожидается в конце 2017 г. - начале 2018 г., а производство должно составить по 2,3 млн. тонн калийных удобрений в год после выхода на полную мощность в течение следующих нескольких лет. Прогнозируется, что эти проекты будут находиться в первом квартиле на глобальной кривой затрат в калийном сегменте и с запасом покроют внутренние потребности EuroChem в калии, а также обеспечат диверсификацию на все три сегмента удобрений (азотный, фосфатный и калийный).

Высокий уровень капиталовложений EuroChem и низкие цены на удобрения обуславливают превышение левериджем компании наших триггерных уровней для негативного рейтингового действия. Мы ожидаем, что скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании превысит 4x в 2016 г., постепенно снизится до 3,5x в 2018 г. и составит немногим менее 3x к 2019 г. Это хуже наших ожиданий при проведении предыдущего рейтингового действия в январе 2016 г. (2,8x в 2016 г.; 3,1x в 2018 г.), в основном ввиду более низких прогнозируемых цен на удобрения. Однако улучшение профиля бизнеса компании в некоторой степени компенсирует более высокую долговую нагрузку.

Низкие цены негативно сказываются на результатах за 2016 г.

В 1 полугодии 2016 г. EBITDA у EuroChem согласно отчетности упала на 26% до 586 млн. долл. в результате более низких цен на удобрения, которые снизились на 30% к предыдущему году. Более низкие цены в некоторой степени компенсировались ослаблением рубля на 18% за тот же период, так как расходы компании преимущественно имеют привязку к рублю. Мы ожидаем, что EBITDA у EuroChem составит около 1 млрд. долл. в 2016 г. (-29% к предыдущему году), прежде чем повыситься до 1,2 млрд. долл. в 2018 г. и 1,5 млрд. долл. в 2019 г. на фоне запуска и наращивания производства в рамках новых калийных проектов компании и при поддержке со стороны восстановления цен на удобрения темпами, выраженными однозначными числами.

Сильные фундаментальные бизнес-факторы

EuroChem имеет сильное присутствие на рынке удобрений Европы и СНГ (58% продаж в 2015 г.) и является седьмым по величине производителем удобрений в пересчете на 100% действующих веществ в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке. Базирующиеся в России вертикально интегрированные активы EuroChem по производству азотных и фосфатных удобрений перешли в первый квартиль на глобальной кривой денежных затрат после недавнего снижения курса рубля.

Компания имеет доступ к премиальному европейскому рынку комплексных удобрений за счет собственных производственных мощностей (в Антверпене, Бельгия), торговых марок и сбытовой сети. Данный фактор, а также сильная маржа EBITDA (около 30%) обуславливают рейтинг EuroChem на уровне «BBB-» до дисконта в два уровня за корпоративное управление, который обычно применяется к российским компаниям. В результате текущий рейтинг компании находится на уровне «BB».

Низкие цены на удобрения

Цены во всех сегментах удобрений испытывали давление в течение 2015-2016 гг. и находятся под влиянием более низких цен на газ и электроэнергию и высоких запасов удобрений в сочетании со слабым спросом на фоне низких цен на зерновые и выход на рынок новых мощностей. Fitch прогнозирует, что такая слабая ценовая конъюнктура сохранится в течение следующих трех лет (и восстановление цен в калийном сегменте произойдет позже, чем в остальных сегментах), что будет оказывать давление на прибыль EuroChem и предстоящие проекты компании. В то же время снижение курса рубля было благоприятным для поддержания маржи, так как выручка компании номинирована в долларах, а расходы в основном привязаны к рублю.

Консолидация кредитов проектного финансирования

EuroChem успешно получил проектное финансирование по Усольскому калийному проекту и Балтийскому аммиачному проекту. Хотя это финансирование относится к конкретным проектам и не имеет характеристик регресса, что отделяет его от остального долга EuroChem, Fitch продолжает консолидировать проекты и финансирование в рамках общих показателей левериджа EuroChem ввиду стратегической значимости проектов для будущего операционного профиля компании и включения положения о кросс-дефолте в соглашения группы о привлечении финансирования. Если бы проекты были деконсолидированы, прогнозируемый леверидж у EuroChem был бы ниже, на уровне 3,4x в 2016 г., и уменьшился бы до около 2x к 2018-2019 гг.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Снижение цен на удобрения на 25%-35% в 2016 г., а затем восстановление по азотным и фосфатным удобрениям, выраженное однозначными числами, с 2017 г. и неизменные уровни по калийным удобрениям в ближайшие два года;

- Увеличение объемов продаж после 2016 г., начиная с 2018-2019 гг. по мере ввода в эксплуатацию и наращивание производства на аммиачных и калийных мощностях;

- Укрепление курса рубля к доллару до 57 в 2019 г. по сравнению с 69 в 2016 г.;

- Отношение капиталовложений к продажам достигнет пикового значения на уровне около 30% в 2016-2017 гг., до того как нормализоваться почти до 20%;

- Отсутствие дивидендов в ближайшие три года.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

- Успешное завершение одного из текущих калийных проектов, которое приведет к улучшению операционного профиля, в сочетании со снижением скорректированного чистого левериджа по FFO до менее 3x.

В случае задержки с реализацией проектов и отсутствия улучшения бизнес-профиля компании, мы ожидаем, что EuroChem будет поддерживать скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне менее 2,5x в течение экономического цикла, что будет соответствовать рейтингу «BB».

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Продолжительные масштабные капиталовложения или выплаты акционерам, в результате чего скорректированный чистый леверидж по FFO не снизился бы по направлению к уровню 3x (исходя из улучшения бизнес-профиля, о чем свидетельствовал бы запуск как минимум одного калийного проекта), или по направлению к 2,5x (исходя из задержек по проектам и отсутствия дальнейшей диверсификации бизнеса) к 2019 г.

- Продолжительное ценовое давление или инфляция расходов, выраженная двузначным числом, в 2016 г., что привело бы к марже EBITDAR устойчиво ниже 20% (2016оц: 28%).

ЛИКВИДНОСТЬ

Управляемая ликвидность

На конец 1 полугодия 2016 г. денежные средства и краткосрочные депозиты у EuroChem (326 млн. долл.), и безотзывные кредитные линии (около 320 млн. долл.) не были достаточными для покрытия краткосрочного долга, включая деривативы (853 млн. долл.). Кроме того, мы ожидаем, что EuroChem будет генерировать отрицательный свободный денежный поток в 2016-2017 гг., который, в то же время, будет полностью покрываться дальнейшим использованием EuroChem безотзывных линий проектного финансирования.

Несмотря на сокращение ликвидности, мы считаем риск рефинансирования управляемым, поскольку компания имеет ряд возможностей по финансированию разрыва ликвидности, таких как привлечение субординированного займа от акционера (доступно до 1 млрд. долл. согласно рамочному соглашению, подписанному с AIM Capital SE в сентябре 2016 г.), доступ к финансированию от российских банков, которые продолжают активно кредитовать крупных корпоративных заемщиков, или выпуск облигаций.

Ограниченный риск субординации

Мы ожидаем, что отношение долга с более высокой приоритетностью у EuroChem (включая банковский долг, гарантированный операционными дочерними компаниями, обеспеченный долг и, потенциально, факторинг дебиторской задолженности) к EBITDA снизится до менее 2,2x к концу 2016 г. и будет существенно ниже 2x к концу 2017 г. относительно текущего пикового уровня в 2,3x. Это будет обусловлено замещением долгом по проектному финансированию долга с более высокой приоритетностью, по которому наступают сроки погашения, а также ростом EBITDA.

Мы обычно рассматриваем нотчинг вниз рейтингов приоритетного необеспеченного долга относительно РДЭ, когда отношение долга с более высокой приоритетностью к EBITDA превышает 2x-2,5x. В настоящее время мы не применяем нотчинг к приоритетному необеспеченному рейтингу EuroChem, исходя из прогнозируемого снижения доли долга с более высокой приоритетностью в его структуре капитала, но мы можем рассмотреть субординацию в будущем, если структура капитала не изменится согласно нашим ожиданиям.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

АО Минерально-химическая компания ЕвроХим

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «BB», прогноз «Негативный»

Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA-(rus)», прогноз «Негативный»

Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте (внутренние облигации) подтвержден на уровне «BB»

Национальный долгосрочный необеспеченный рейтинг (внутренние облигации) подтвержден на уровне «AA-(rus)».

EuroChem Group AG

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB», прогноз «Негативный».

EuroChem Global Investments Limited

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте по облигациям, представляющим собой участие в кредите, подтвержден на уровне «BB». ru.cbonds.info

2016-9-21 16:36