Fitch подтвердило рейтинги Мираторга, Россия, на уровне «B+», прогноз «Стабильный» : ru-trade.ru

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») Агропромышленного Холдинга Мираторг (далее – «Мираторг»), Россия, в иностранной и национальной валюте на уровне «B+». Прогноз по рейтингам – «Стабильный». Fitch также присвоило рейтинг «B(EXP)» облигациям на 5 млрд. руб. (4B02-06-36276-R), которые будут выпущены эмитентом ООО Мираторг Финанс в апреле 2016 г. Финальный рейтинг будет присвоен после получения окончательной документации, которая должна в основном соответствов

Fitch также присвоило рейтинг «B(EXP)» облигациям на 5 млрд. руб. (4B02-06-36276-R), которые будут выпущены эмитентом ООО Мираторг Финанс в апреле 2016 г. Финальный рейтинг будет присвоен после получения окончательной документации, которая должна в основном соответствовать полученной ранее информации. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Подтверждение рейтингов отражает сильную рыночную позицию Мираторга и наши ожидания, что прогнозируемое повышение левериджа в 2016 г. до уровня немного выше нашего триггера для понижения рейтингов в 4,0x (включая неконсолидированные проекты, чей долг прогарантирован Мираторгом) будет временным, и компания сможет сократить скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) примерно до 3,5x в 2017-2018 гг. Кроме того, мы ожидаем, что менеджмент компании останется нацеленным на поддержание левериджа на уровне от низкого до умеренного, и что доступ компании к банковскому финансированию для рефинансирования краткосрочного долга останется адекватным.

Рейтинги продолжают учитывать господдержку сектора, в частности в форме субсидирования процентных ставок. Хотя недостатки в области корпоративного управления не приводят к более низким рейтингам Мираторга, специфическая и сложная структура группы сдерживает рейтинги на уровне «B+».

Рейтинг планируемых облигаций на 5 млрд. руб. находится на один уровень ниже долгосрочного РДЭ компании в национальной валюте «B+» ввиду значительной доли более приоритетного долга и перспектив возвратности средств ниже среднего уровня в случае дефолта согласно нашей оценке стоимости группы при сценарии непрерывности деятельности. Облигации будут выпущены компанией Мираторг Финанс с гарантией от материнской структуры Мираторг, не включая операционные дочерние структуры («материнской компании»). Мираторг Финанс является компанией, созданной для выпуска облигаций, которая, хотя и находится в собственности не материнской компании, а акционеров, консолидирована в аудированную отчетность группы.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Вертикально-интегрированная модель бизнеса

Рейтинги Мираторга поддерживаются лидирующей позицией группы на рынке свинины в России и вертикальной интеграцией всей цепочки производства, от выращивания зерна и производства кормов до животноводства, забоя и доставки продукции. Это позволяет компании поддерживать более высокую маржу EBITDA, чем у конкурентов, и сглаживать факторы волатильности, свойственные этому бизнесу. Кроме того, это дает компании возможность защищать свою позицию как ведущего производителя свинины в России.

Вероятное снижение цен на свинину в 2016 г.

Наши прогнозы основаны на предположении о снижении средних реализационных цен на свинину, выраженном средним однозначным числом, в 2016 г. относительно 2015 г. Мы полагаем, что цены на свинину будут под давлением в 2016 г., если дисбаланс спроса и предложения, который отмечается с 4 кв. 2015 г., сохранится в течение года. С учетом низкой потребительской уверенности в России мы не ожидаем повышения спроса. Более того, мы прогнозируем, что поставки свинины продолжат увеличиваться в России в 2016 г. ввиду дальнейшего роста производства крупными промышленными компаниями, что, по нашему мнению, может быть лишь частично компенсировано за счет снижения производства домохозяйствами и небольшими малоэффективными компаниями.

Более низкая EBITDA в 2016 г.

Мы консервативно прогнозируем, что EBITDA Мираторга сократится в 2016 г. ввиду более высоких затрат на корма и наших допущений о более низкой средней цене на свинину. Негативное влияние будет лишь частично компенсировано за счет роста производства свинины в этом году. В 2015 г. благоприятное влияние на затраты на корма оказала закупка значительной доли зерна по более низким ценам до снижения курса рубля в конце 2014 г., что позитивно сказалось на EBITDA компании в прошлом году. Мы ожидаем восстановление EBITDA в 2017 г. и затем рост этого показателя, выраженный высокими однозначными числами, в 2018-2020 гг. на фоне стабилизации цен на свинину, роста самообеспеченности компании зерном, повышения эффективности в сегменте свинины и более высоких продаж полуфабрикатов.

Корпоративное управление на уровне, ниже стандартного

Хотя Fitch не применяет к компании нотчинг вниз из-за качества корпоративного управления, рейтинги сдерживаются уровнем «B+» ввиду сложной структуры группы и корпоративного управления. Группа оказывает финансовую поддержку связанным сторонам, участвующим в выращивании и переработке птицы и крупного рогатого скота. Кроме того, аудированная консолидированная отчетность Мираторга включает компании, которые принадлежат не материнской структуре, а конечным акционерам. Консолидация основана на предварительных соглашениях о купле-продаже таких компаний, подписанных между акционерами и материнской компанией. Согласно информации от менеджмента, эти соглашения представляют собой потенциальные права голоса и могут быть конвертированы в финальные договоры купли-продажи в любое время. Среди таких компаний наиболее значимыми для группы являются Мираторг Финанс (эмитент по выпуску облигаций) и ООО ТК Мираторг (крупная торговая компания, которая занимается дистрибуцией продукции Мираторга, а также мяса птицы и говядины связанных сторон).

Поручительства по обязательствам связанных сторон

Мираторг гарантирует долг компаний ООО Брянский Бройлер и ООО Калининградская мясная компания, двух связанных сторон, которые находятся в собственности акционеров Мираторга и занимаются производством мяса птицы и выращиванием крупного рогатого скота соответственно. Гарантированный долг составлял около 21 млрд. руб. на конец 2015 г. (в дополнение к общему долгу группы в 80 млрд. руб.). Наши рейтинги принимают во внимание долг и прибыль таких проектов с учетом вероятной консолидации в Мираторг в 2017 г. бизнеса по производству мяса птицы, на который приходится основная часть долга (около 18 млрд. руб.).

Наши допущения основаны на истории развития некоторых направлений бизнеса у группы через связанные стороны с их последующей консолидацией на балансе группы. Поскольку данные проекты, по которым предоставлены гарантии, уже осуществляют операционную деятельность, в нашем рейтинговом сценарии мы исходим из того, что они смогут выплатить или рефинансировать свой долг в среднесрочной перспективе, и поэтому требования платежа по гарантиям не произойдет.

Поддержка проекта связанной стороны в сегменте производства говядины

Акционеры компании также развивают бизнес в сегменте производства говядины, частично с финансовой поддержкой от Мираторга. Мираторг не гарантирует долг данного проекта, но предоставляет займы связанным сторонам. Мы ожидаем, что бизнес в сегменте производства говядины не будет консолидирован в Мираторг в 2016-2020 гг. Хотя было получено внешнее долгосрочное финансирования (без регресса на Мираторг) для покрытия капвложений в расширение деятельности, в нашем рейтинговом сценарии мы исходим из предоставления дополнительной поддержки со стороны компании через займы связанным сторонам на сумму около 5 млрд. руб. в год в 2016-2019 гг.

Кроме того, наш рейтинговый сценарий учитывает поддержку проекта со стороны Мираторга за счет торгового финансирования, поскольку Мираторг занимается реализацией говядины, производимой этими связанными сторонами. Более высокий, чем ожидается, отток средств связанным сторонам может оказать давление на показатели кредитоспособности и ликвидности у Мираторга.

Увеличение производства свинины вдвое не учитывается

Наш рейтинг не учитывает потенциальное удвоение производства свинины, которое Мираторг может рассмотреть в среднесрочной перспективе. Сроки, фондирование и другие характеристики данного проекта пока не определены, и текущая слабая конъюнктура внутреннего рынка свинины, по нашему мнению, делает его запуск в краткосрочной перспективе маловероятным. Тем не менее, если проект будет одобрен, это может привести к понижению рейтингов Мираторга ввиду значительного объема потенциальных инвестиций (оцениваемых компанией на уровне 115 млрд. руб.), которые, вероятно, будут финансироваться за счет заимствований.

Более высокий леверидж

Мы прогнозируем, что скорректированный валовый леверидж по FFO у Мираторга достигнет пикового уровня в 4,2x в 2016 г. (включая долг и прибыль по гарантированным проектам, на долю которых приходится 0,5x левериджа) ввиду наших допущений о более низкой EBITDA и оттоке по оборотному капиталу. Этот показатель затем, вероятно, сократится до около 3,3x-3,9x в 2017-2018 гг. ввиду улучшения свободного денежного потока.

Хотя скорректированный валовый леверидж по FFO в 2016 г. будет выше нашего триггера для понижения рейтинга, мы считаем данное повышение левериджа временным. Ожидаемое снижение левериджа в 2017-2018 гг. будет обусловлено восстановлением EBITDA и более низким оттоком по оборотному капиталу, поскольку, по нашему рейтинговому сценарию, рост выручки станет более умеренным и составит 6% по сравнению с предполагаемыми 16% в 2016 г. Кроме того, мы предполагаем капиталовложения на уровне 7% от доходов в 2016 г., а затем их снижение до 5% в 2017-2018 гг. поскольку менеджмент не ожидает дальнейших крупных инвестиций в бизнес по производству свинины и мяса птицы.

Государственная поддержка отрасли

Являясь сельскохозяйственным производителем, Мираторг имеет благоприятный режим налогообложения и получает субсидирование процентных ставок, покрывавшее примерно треть процентных платежей в 2015 г. Это оказывает позитивное влияние на маржу FFO и показатели обеспеченности, что обуславливает улучшение финансовой гибкости. Исторически разница между обеспеченностью постоянных платежей по FFO с корректировкой и без корректировки на субсидии составляла около 1,0x.

Мы ожидаем сохранения государственной поддержки сельскохозяйственных производителей, несмотря на ухудшение в сфере государственных финансов, поскольку самообеспеченность продуктами питания остается одной из ключевых целей российского правительства. В случае существенного сокращения государственной поддержки возможно давление на денежные потоки и показатели кредитоспособности Мираторга.

Возвратность средств ниже среднего уровня для держателей необеспеченных облигаций

Мы применили дисконт в один уровень к приоритетному необеспеченному рейтингу планируемых облигаций на сумму 5 млрд. руб. в сравнении с долгосрочным РДЭ Мираторга «B+», поскольку подход Fitch к оценке стоимости при непрерывности деятельности указывает на возвратность средств ниже средней в случае дефолта. Это обусловлено, главным образом существенной долей более приоритетного долга, который состоит из обеспеченного и необеспеченного долга на уровне операционных компаний.

Ожидается, что новые необеспеченные облигации будут выпущены финансовой компанией Мираторг Финанс и будут иметь поручительства от материнской структуры. Хотя держатели облигаций также будут иметь оферту на продажу облигаций ООО ТК Мираторг, этого, на наш взгляд, недостаточно, чтобы устранить субординацию, поскольку ООО ТК Мираторг вносит невысокий вклад в EBITDA и активы группы.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:

-Сильный рост выручки, выраженный двузначным числом, в 2016 г., обусловленный растущими объемами продаж реализуемой говядины и мяса птицы, а также свинины собственного производства, а затем рост, выраженный числом в середине первого десятка

-Маржа EBITDA на уровне 22%-25% в 2016-2019 гг.

-Капиталовложения на уровне 7% от выручки в 2016 г., а затем 5% в 2017-2019 гг.

-Отток по оборотному капиталу на уровне около 10 млрд. руб. в 2016 г., а затем его снижение.

-Сохранение субсидий процентных ставок, как минимум на уровне 30% от совокупных процентных платежей

-Дополнительные кредиты связанным сторонам на уровне около 5 млрд. руб. в год в 2016-2019 гг.

-Отсутствие дивидендных выплат

-Адекватная ликвидность.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:

-Валовый скорректированный леверидж по FFO устойчиво выше 4,0x (как с учетом, так и без учета гарантированных проектов)

-Обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво ниже 2,0x или обеспеченность постоянных платежей по FFO с корректировкой на государственное субсидирование процентных ставок менее 2,5x

-Какое-либо существенное ухудшение генерирования свободного денежного потока, обусловленное, например, более низкой маржой EBITDA, и более значительные, чем ожидается, кредиты связанным сторонам

-Дефицит ликвидности, вызванный ограниченной доступностью банковского финансирования, в отношении долга с короткими сроками или более обременительные, чем ожидается, условия рефинансирования.

Позитивные рейтинговые факторы: повышение рейтингов является маловероятным в ближайшие два года, если не произойдет улучшения в сфере корпоративного управления, включая повышение прозрачности структуры группы и сокращение денежной поддержки связанным сторонам, а также если не будут соблюдены следующие условия:

-Валовый скорректированный леверидж по FFO устойчиво около 3,0x (как с учетом, так и без учета сегмента мяса птицы)

-Обеспеченность постоянных платежей по FFO устойчиво выше 3,0x или обеспеченность постоянных платежей по FFO с корректировкой на государственное субсидирование процентных ставок выше 3,5x

-Маржа свободного денежного потока, выраженная средним однозначным числом, в сочетании с приверженностью менеджмента поддержанию консервативной структуры капитала

-Адекватная ликвидность.

ЛИКВИДНОСТЬ

Fitch рассматривает позицию ликвидности у Мираторга как слабую, поскольку не ограниченные в использовании остатки денежных средств с корректировкой Fitch в размере 1,2 млрд. руб. (на конец 2015 г.) и безотзывные неиспользованные кредитные линии на сумму 12 млрд. руб. (на 1 марта 2016 г.) не были достаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 38 млрд. руб. (на 1 марта 2016 г.) и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока в 2016 г. В то же время основная часть этого долга была представлена кредитами на пополнение оборотного капитала, которые обычно имеют срок в один год. Мы ожидаем, что Мираторг продлит эти кредиты по наступлении сроков погашения ввиду сильных и длительных отношений с основными кредиторами, российскими госбанками.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ФИНАНСОВЫМ КОРРЕКТИРОВКАМ

- Операционная аренда: Fitch скорректировало долг, добавив 8x годовых операционных арендных расходов (2015 г.: 444 млн. руб.).

- Денежные средства: Fitch скорректировало доступные денежные средства на конец 2015 г. посредством вычета 1,5 млрд. руб., представляющих собой денежные средства на операционные цели.

- Периметр консолидации: Fitch консолидирует долг и прибыль проектов, чей долг прогарантирован (2015 г.: долг в размере 21 млрд. руб. и EBITDA около 2 млрд. руб.). ru.cbonds.info

мираторг 2016 руб мираторга уровне fitch компании ffo