Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Федеральная пассажирская компания (далее – «ФПК») на уровне «BB+» с «Негативным» прогнозом. Также Fitch присвоило 10-летним внутренним облигациям на 5 млрд. руб. с опционом пут в 2019 г. приоритетный необеспеченный рейтинг «BB+», на одном уровне с РДЭ компании. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинги отражают сильные связи ФПК с находящимся в госсобственности ОАО «Российские Железн
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Федеральная пассажирская компания (далее – «ФПК») на уровне «BB+» с «Негативным» прогнозом.
Также Fitch присвоило 10-летним внутренним облигациям на 5 млрд. руб. с опционом пут в 2019 г. приоритетный необеспеченный рейтинг «BB+», на одном уровне с РДЭ компании. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинги отражают сильные связи ФПК с находящимся в госсобственности ОАО «Российские Железные Дороги» («РЖД», «BBB-»/прогноз «Негативный»), единственным акционером компании, и монопольную позицию на внутреннем рынке дальних железнодорожных перевозок. ФПК по-прежнему зависит от субсидий от государства, и Fitch ожидает, что компании при необходимости будет доступна значительная операционная и финансовая поддержка от РЖД и Российской Федерации («BBB-»/прогноз «Негативный») с учетом ее социальной функции в обеспечении доступных железнодорожных перевозок на дальние расстояния. «Негативный» прогноз по рейтингу компании отражает прогноз по рейтингу РЖД, который, в свою очередь, отражает прогноз по суверенному рейтингу России. В случае проведения каких-либо рейтинговых действий по РЖД, скорее всего, соответствующие действия будут проведены по рейтингам ФПК с сохранением разницы между рейтингами в один уровень.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинг на один уровень ниже рейтинга РЖД
Рейтинги ФПК продолжают учитывать сильные операционные, стратегические и, в меньшей степени, юридические связи компании с РЖД ввиду 100-процентной прямой собственности, контроля за стратегией ФПК и взаимозависимости их деятельности. ФПК занимает монопольное положение в сегменте дальних железнодорожных перевозок и продолжила получать значительные субсидии (25 млрд. руб. в 2015 г.) для компенсации регулируемых государством нерентабельных тарифов.
Fitch не рейтингует ФПК на одном уровне с РЖД ввиду отсутствия прямых гарантий, а также с учетом того, что выручка ФПК находится примерно на пороговом уровне 10%, указанном в документации РЖД по еврооблигациям, при котором компания считается ключевой дочерней структурой. В конце 2015 г. доля выручки ФПК снизилась до 9,1% (10,3% в 2014 г.). Таким образом ФПК может не всегда подпадать под положения о кросс-дефолте для РЖД.
Субсидирование будет продолжено
ФПК получала субсидии на уровне в среднем около 25 млрд. руб. в год в 2012-2015 гг. для компенсации регулируемых государством нерентабельных тарифов. Без учета этих субсидий компания генерирует отрицательную EBITDA (4 млрд. руб. в 2015 г.) и является нерентабельной на самостоятельной основе. Нерегулируемый бизнес ФПК недостаточно прибыльный или генерирует недостаточно денежных средств, чтобы компенсировать убытки от регулируемого бизнеса.
Fitch ожидает, что EBITDA останется под давлением в результате снижения объемов пассажирских перевозок в сочетании с сохранением ценового и инфляционного давления на затраты. По прогнозам агентства, менеджмент проведет оптимизацию выручки и сократит расходы за счет повышения производительности труда и эффективности активов, однако такие меры в отдельности вряд ли позволят ФПК стать финансово самодостаточной. Мы ожидаем, что ФПК будет получать субсидии на сумму около 21 млрд. руб. в среднем в год в 2016-2019 гг. Fitch оценивает рейтинг компании на самостоятельной основе в категории «B».
Дополнительное повышение тарифов в 2016 г.
В январе 2016 г. правительство одобрило 4-процентное повышение регулируемого тарифа на пассажирские перевозки ФПК. Кроме того, в марте 2016 г. правительство пересмотрело НДС на транспортные перевозки ФПК с 18% до 10%, что косвенно увеличит тариф компании еще на 7% без влияния на конечные тарифы для пассажиров.
По оценкам компании, более низкий НДС обеспечит дополнительную выручку в 6 млрд. руб. в регулируемом сегменте, что частично сгладит более низкие одобренные субсидии (20,2 млрд. руб. в 2016 г. и 24,7 млрд. руб. в 2015 г.) и ожидаемое снижение объемов пассажирских перевозок. Кроме того, в нерегулируемом сегменте в результате пересмотра НДС компания ожидает получить дополнительную выручку в 4 млрд. руб.
Давление на объемы сохраняется
Сокращение российской экономики, падение покупательной способности населения и усиление конкуренции с авиакомпаниями продолжают оказывать давление на объемы железнодорожных пассажирских перевозок. В 2015 г. объем железнодорожных пассажирских перевозок ФПК сократился на 9% к предыдущему году. Причинами этого стали нерегулируемый сегмент (сокращение примерно на 15%), а также международный сегмент пассажирских перевозок (сокращение на 30% к предыдущему году). В то же время регулируемый сегмент сократился лишь на 3% к предыдущему году по пассажирским перевозкам, и на него пришлось около 66% от общего объема пассажирских железнодорожных перевозок, или 47% от совокупной выручки. Мы ожидаем, что объемы железнодорожных перевозок продолжат снижаться в 2016-2017 гг., но более медленными темпами, а с 2018 г. начнутся некоторые улучшения.
Капиталовложения обуславливают отрицательный свободный денежный поток
Мы ожидаем, что ФПК продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем около 15 млрд. руб. в 2016-2019 гг. В то же время свободный денежный поток за тот же период, вероятно, будет отрицательным ввиду амбициозных инвестиционных планов компании на сумму около 21 млрд. руб. в 2016-2019 гг. и наших допущений об увеличении дивидендов.
Мы ожидаем, что компания будет полагаться на новые заимствования для финансирования ожидаемого дефицита денежных средств. Как следствие, мы прогнозируем постепенное увеличение отношения чистого долга к EBITDA у ФПК до около 1,4x к 2018 г. по сравнению с 0,2x в 2015 г. В то же время это по-прежнему будет ниже ковенанта по чистому долгу/EBITDA в 2,5x. Мы не ожидаем, что компания будет сокращать планы капиталовложений, поскольку ее активы являются достаточно старыми.
Отсутствие валютных рисков
ФПК не подвержена рискам колебания валютного курса, поскольку лишь незначительная доля операционных и капитальных расходов номинирована в иностранной валюте. Доля денежных средств в иностранной валюте также является незначительной. ФПК не имеет процентного риска, поскольку единственный кредит под плавающую ставку (18% суммарного долга на конец 2015 г.) был полностью погашен в июне 2016 г.
Увеличение конкуренции с авиакомпаниями
Доля авиационных перевозок в транспортировке пассажиров на дальние расстояния продолжила увеличиваться, и на нее приходилось 48% транспортировки пассажиров на дальние расстояния в 2015 г. по сравнению с около 33% в 2010 г. В то время как авиационные перевозки, вероятно, будут представлять собой растущую угрозу, ФПК, скорее всего, останется основной компанией по перевозке пассажиров на дальние расстояния в среднесрочной перспективе, поскольку в России сейчас нет достаточной аэропортовой инфраструктуры для удовлетворения растущего спроса.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Снижение ВВП в стране на 0,7% в 2016 г. и рост на 1,3%-2% в год в 2017-2019 гг.
- Инфляция на уровне 8,2% в 2016 г. и 5%-7,1% в год в 2017-2019 гг.
- Пассажиропоток снизится на 1%-3% в год в 2016-2017 гг. при некотором улучшении начиная с 2018 г.
- Рост тарифов приблизительно на 10% в регулируемом сегменте и на 5% в нерегулируемом сегменте в 2016 г., а затем во всех сегментах немногим ниже инфляции ИПЦ
- Расходы в основном на уровне ИПЦ
- Капиталовложения и субсидии в соответствии с прогнозами менеджмента.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Понижение рейтингов РЖД, исходя из того, что одновременно не произойдет укрепления связей с материнской структурой.
- Свидетельства ослабления связей с РЖД (и косвенным образом с государством), включая в том числе сокращение финансовой поддержки, которое будет выражаться в недостаточности субсидий, тарифов или взносов капитала, в результате чего показатель «чистый долг/EBITDA» превысит 1,5x.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Изменение прогноза по РЖД на «Стабильный» или повышение рейтингов РЖД, если не произойдет ослабления связей ФПК с РЖД.
- Гарантии РЖД по существенной части долга ФПК, что будет предполагать более сильные юридические связи с РЖД.
В отношении рейтинга РЖД в комментарии о рейтинговом действии от 20 мая 2016 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Понижение суверенного рейтинга
- Если в течение длительного времени скорректированный чистый леверидж по FFO будет превышать 3,5x, а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет ниже 4x, это может негативно сказаться на рейтингах РЖД, если не будут получены свидетельства дополнительной поддержки от государства.
Позитивные рейтинговые факторы: прогноз по рейтингу является «Негативным», и, как следствие, мы не ожидаем позитивного рейтингового действия в краткосрочной перспективе. В то же время пересмотр прогноза по суверенному рейтингу может привести к аналогичному рейтинговому действию по РЖД.
ЛИКВИДНОСТЬ
Fitch рассматривает ликвидность ФПК как адекватную, поскольку денежные средства и эквиваленты в размере 11 млрд. руб. на конец 2015 г. должны комфортно покрывать краткосрочный долг на сумму 2,8 млрд. руб. и основную часть ожидаемого агентством отрицательного свободного денежного потока на уровне около 9 млрд. руб. в 2016 г. В то же время мы ожидаем, что последний будет в значительной мере финансироваться за счет дополнительного долга, а не за счет существующих денежных средств. ФПК также разместила внутренние 10-летние облигации на сумму 5 млрд. руб. с офертой в 2019 г., которые будут использоваться на общекорпоративные цели. Кроме того, ФПК имеет неиспользованные кредитные линии на сумму 15 млрд. руб. от крупных банков в государственной собственности. ФПК не платит комиссионные за обязательство предоставить кредит по этим кредитным линиям, что является обычным для российских компаний. На конец апреля 2016 г. ФПК привлекла кредит на сумму 7 млрд. руб. от Сбербанка со ставкой в 12,15%, который должен быть погашен в течение текущего года.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «BB+», прогноз «Негативный»
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «B»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA+(rus)», прогноз «Стабильный»
Приоритетный необеспеченный рейтинг присвоен внутренним облигациям ФПК на сумму 5 млрд. руб. на уровне «BB+». ru.cbonds.info
2016-6-27 10:26