Большинство экономистов не верили в возможность введения отрицательных процентных ставок, считая, что нулевой уровень номинальных ставок – это предел того, что центральные банки могут сделать, чтобы помочь оживить экономическую активность и избежать дефляции в своих странах. Однако в данный момент в условиях отрицательных ставок живет уже четверть мировой экономики, включая еврозону и Японию, центробанки которых, судя по всему, решили использовать их вместо дальнейшего расширения программ количе

Большинство экономистов не верили в возможность введения отрицательных процентных ставок, считая, что нулевой уровень номинальных ставок – это предел того, что центральные банки могут сделать, чтобы помочь оживить экономическую активность и избежать дефляции в своих странах. Однако в данный момент в условиях отрицательных ставок живет уже четверть мировой экономики, включая еврозону и Японию, центробанки которых, судя по всему, решили использовать их вместо дальнейшего расширения программ количественного смягчения. Появились даже разговоры о том, что к отрицательным ставкам может прибегнуть ФРС США – растущую вероятность такого сценария показывает рынок фьючерсов – несмотря на возможные негативные последствия для американских фондов денежного рынка и неоднозначный эффект, который это может оказать на операции на денежном рынке самого Федрезерва.

Эффективность программ количественного смягчения часто ставится под сомнение, однако эффективность отрицательных процентных ставок также неочевидна. Прошлый опыт не дает особых оснований рассчитывать, что они смогут сделать то, чего до сих пор не удалось добиться с помощью количественного смягчения. Нет никакой уверенности в том, что отрицательные ставки будут стимулировать банки к сокращению избыточных резервов и увеличению кредитования реальной экономики. В данный момент кредитная активность банков во многих европейских экономиках остается крайне слабой. Не исключено, что вместо того чтобы наращивать кредитование, банки для компенсации недополученных процентных доходов по резервам начнут увеличивать стоимость заимствований для клиентов, что, по сути, будет равноценно ужесточению монетарной политики. Не больше оснований и ожидать, что отрицательные ставки заставят вкладчиков тратить свои сбережения. Есть вероятность, что эти сбережения попросту перетекут из банков под те самые «подушки». Такое аккумулирование наличности будет способствовать замедлению оборачиваемости денег, что имеет все шансы привести к еще большему замедлению роста номинального ВВП. Может, центробанкам стоило бы запретить наличные деньги?

Введение отрицательных ставок в разных странах (таких как Дания, Швейцария, Швеция) имело разные последствия для их национальных валют. Например, по оценкам Риксбанка, шведская экономика в нынешнем году вырастет на 3.5%, и отрицательные процентные ставки в данном случае – это скорее средство ослабления кроны. Однако есть риск, что это лишь усугубит бум цен на финансовые активы.

Между тем с тех пор как в конце января о введении отрицательных ставок объявил Банк Японии, индекс Nikkei находится под давлением, а иена укрепляется, и это явно не то, на что рассчитывал японский регулятор. Отрицательные процентные ставки можно рассматривать как дополнительный налог на банки, поэтому не удивительно, что котировки акций международных кредитных организаций, которым к тому же грозит увеличение нормативов достаточности капитала, столь заметно просели. И совсем не случайно давление на акции банковского сектора возникло после заявления Банка Японии о введении отрицательных ставок. В целом финансовые рынки могут быть обеспокоены тем, что отрицательные процентные ставки представляют собой последнюю отчаянную попытку центральных банков утвердить примат монетарной политики. Вполне возможно, рынки становятся нечувствительными к новым формам нетрадиционного монетарного стимулирования. Если у центробанков закончится запас мер монетарной политики, они мало что смогут сделать для предотвращения следующей рецессии или финансового кризиса. Отрицательные ставки в условиях «бесконечной стагнации» могут также отражать наличие на рынках избыточной ликвидности и отсутствие возможностей для получения привлекательной положительной доходности.

Таким образом, эксперимент с отрицательными ставками едва ли вдохнет новую жизнь в банковский сектор. Сокращение рентабельности, уменьшение наклона кривой доходностей и ограниченные возможности для кредитования накладываются на все более неопределенные перспективы экономического роста. Как мы отмечали во вчерашнем обзоре, устойчивость банкам придает устойчивая экономика и наоборот. Между тем вероятность рецессии в США только возрастет. Опубликованные вчера данные по промышленному производству в США показали снижение темпов годового роста третий месяц подряд, подтвердив наличие рисков развития рецессии. Протокол последнего заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) также указывает на риски замедления американской экономики.

Глава ФРБ Сент-Луиса и голосующий член FOMC в этом году Джеймс Буллард, лишь месяц назад ожидавший четыре повышения ставки по федеральным фондам до конца года, в своей вчерашней речи высказал иное мнение. Теперь он считает «неразумным» повышать ставки в условиях снижения инфляционных ожиданий при одновременном уменьшении риска перегрева рынков. Буллард заявил, что «стратегия нормализации» монетарной политики себя оправдывает только в случае стабильных инфляционных ожиданий, из чего можно сделать вывод, что дальнейшую «нормализацию» FOMC пока отложил.

При этом Буллард вполне ожидаемо не стал назвать ошибкой повышение ставки в декабре, но зато попытался найти позитив для экономики США в снижении долгосрочных процентных ставок. Конечно, этот фактор способствует снижению и ставок по ипотечным кредитам, но если это связано с замедлением экономического роста и дезинфляцией, не будут ли американские потребители больше сберегать, чем тратить? Если дальнейшего повышения ставки по федеральным фондам в обозримом будущем не последует (а вероятность этого весьма велика), то получается, что Федрезерв вернулся к тому, с чего начинал. Больше того, «наиболее логичным» выбором в качестве дальнейшего шага Буллард назвал продолжение программы количественного смягчения. Правда будет ли возврат к количественному смягчению воспринят американским фондовым рынком позитивно, как это было в случае прошлых версий QE, сказать сложно.

Как мы отмечали ранее, инвесторы опасаются, что центробанки исчерпали потенциал того, что можно было достичь за счет нетрадиционных инструментов монетарной политики. После семи лет нулевых ставок и программ количественного смягчения рост реального ВВП США так и не удалось разогнать до уровня, существенного превышающего 2%. И вот теперь, когда цикл восстановления американской экономики находится на излете, целый ряд индикаторов экономической активности указывает на наличие признаков рецессии. Учитывая, что показатели рынка труда обычно расцениваются экономистами как «запаздывающие», ориентироваться только на текущие индикаторы уровня безработицы или роста занятости было бы ошибкой. Как отметил в своем очередном комментарии Джон Хассман, «худшей новостью для фондового рынка всегда было снижение процентной ставки ФРС, предпринимаемое в условиях падения аппетита к риску, поскольку эти изменения почти всегда являются реакцией на резкое ухудшение экономической ситуации».

Обвал фондового рынка и возврат экономики США в состояние рецессии означали бы кардинальное изменение всей экономической и инвестиционной ситуации. Если будет сделан вывод о неэффективности отрицательных или нулевых процентных ставок и количественного смягчения, то дальнейшие действия ФРС, вероятно, будут включать прямое увеличение денежной массы – иными словами, запуск печатного станка. Количественное смягчение таковым не является, а представляет собой обмен активов (облигаций на деньги). Также считается, что количественное смягчение – это всего лишь обходной маневр, маскирующий ослабление национальной валюты. Политика «разори соседа» – это всегда игра с нулевой суммой. Тем не менее известно множество случаев применения такой политики, результатами чего становились протекционизм, введение контроля над капиталом, сокращение оборота мировой торговли, а иногда – военный конфликт. В прошлом подобная политика также провоцировала кардинальные изменения международной монетарной системы. Целенаправленная монетарная экспансия означала бы отказ от текущего целевого уровня инфляции в 2%. Впрочем, этот показатель в любом случае уже утратил смысл, так как за последние годы достичь его так и не удалось. Не исключено, что в итоге ведущие центробанки откажутся от инфляционного таргетирования в пользу, например, целевого роста номинального ВВП, предполагающего стабильный рост совокупных расходов. Что сказать, мы живем в интересные времена. ru.cbonds.info

2016-2-18 18:03