Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Уралкалий с уровня «BB+» до «BB-». Прогноз по рейтингам – «Стабильный». Данное рейтинговое действие проведено после того как в последний момент был увеличен объем второй программы выкупа акций в 2015 г., что приводит к более высокому левериджу, а также указывает на усиление непредсказуемости действий акционеров. Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте облигаций Uralkali Finance Limited понижен с уровня «BB

Fitch Ratings понизило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Уралкалий с уровня «BB+» до «BB-». Прогноз по рейтингам – «Стабильный». Данное рейтинговое действие проведено после того как в последний момент был увеличен объем второй программы выкупа акций в 2015 г., что приводит к более высокому левериджу, а также указывает на усиление непредсказуемости действий акционеров. Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте облигаций Uralkali Finance Limited понижен с уровня «BB+» до «BB-».

Понижение рейтингов отражает ослабление финансовых показателей Уралкалия и агрессивные действия акционеров, которые привели к уходу одного из ключевых акционеров, Chengdong Investment Corporation («CIC»). Теперь, после завершения выкупа акций на 2,06 млрд. долл., мы прогнозируем, что скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) составит 3,7x в 2015 г., что представляет собой повышение относительно уровня в 3,2x, который мы ожидали после первоначального объявления о выкупе. Леверидж продолжает значительно превышать наш предыдущий триггер для понижения рейтингов в 2,5x до 2018 г., даже если исходить из отсутствия выплат акционерам в будущем. В результате кредитоспособность Уралкалия оценивается на уровне «BB-» с учетом дисконта в две ступени ввиду слабого корпоративного управления.

Сильный операционный профиль и хорошие позиции по затратам дают Уралкалию большую степень гибкости в плане темпов снижения левериджа, что может привести к позитивному рейтинговому действию, после того как леверидж вернется на уровень, соответствующий рейтингам компании. Однако это будет зависеть от ясности по поводу будущей структуры капитала и финансовой политики компании.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Выкуп акций повышает леверидж

Недавно завершенный выкуп акций на 2,06 млрд. долл. следует за выкупом на 1,1 млрд. долл., завершенным в июне 2015 г., и был профинансирован за счет нового банковского долга (сделка репо с ВТБ на 800 млн. долл.) и доступных денежных средств. В результате предыдущего выкупа доля акций Уралкалия в свободном обращении сократилась до 23% с 28%, а после нового выкупа эта доля упала приблизительно до 14%. Это увеличивает вероятность делистинга глобальных депозитарных расписок компании с Лондонской фондовой биржи (LSE), в результате чего ее акции будут торговаться только на Московской бирже, если и здесь не будет проведен делистинг.

Выкупы акций сопровождаются повышением неопределенности по будущим дивидендным выплатам и будущим выкупам акций, так как компания продолжает проводить непредсказуемую финансовую политику, которая приводит к менее диверсифицированной акционерной структуре. Это происходит в период более низкого уровня добычи после аварии на руднике в Соликамске, которая привела к ускорению капитальных вложений, а также в период более слабого, чем ожидалось, восстановления цен на калий, что означает, что скорректированный чистый леверидж по FFO увеличится до 3,7x в 2015 г.

Более низкая добыча, умеренные капвложения

Затопление калийного рудника Уралкалия Соликамск-2 в 4 кв. 2014 г. привело к снижению добычи приблизительно до 11 млн. тонн в 2015 г. по сравнению с 12,1 млн. тонн в 2014 г. По прогнозам добыча не вернется на уровни 2014 года до 2018 г., когда будут введены в эксплуатацию новые калийные месторождения. Уралкалий ускорил планы капиталовложений в восстановление мощностей в среднесрочной перспективе, чтобы восстановить объемы добычи и долю мирового рынка в следующие несколько лет. В то же время снижение доходов Уралкалия в результате более низких уровней добычи компенсируется девальвацией рубля, которая способствует более низким рублевым производственным расходам у компании относительно выручки, номинированной в долларах.

Цены в целом на неизменном уровне

Распад калийного картеля БКК привел к усилению ценовой конкуренции с конца 2013 г. на фоне мер Уралкалия по восстановлению потерянных долей рынка. Это было резким отходом от регулирования объемов продаж, которое ранее характеризовало рынок и поддерживало устойчивость цен на калий в течение экономического цикла. Спотовые цены на калий остаются на уровне около 300 долл./т, отражая фундаментальное снижение цен на калий. Fitch прогнозирует консервативное увеличение цен на калий на 5 долл./т ежегодно в 2016-2017 гг. В то же время мы полагаем, что низкие цены на калий сохранятся с учетом существенных избыточных мощностей на рынке, а также потенциального ввода новых мощностей в Канаде и слабой ценовой конъюнктуры на рынках зерна в краткосрочной перспективе.

Леверидж обуславливает понижение рейтинга

Согласно базовому сценарию агентства, вертикальная интеграция и конкурентные затраты Уралкалия должны поддержать маржу EBITDA на уровне 55%-60% в течение экономического цикла. По прогнозам Fitch, скорректированный чистый леверидж по FFO увеличится до 3,7x в 2015 г. после проведения двух выкупов акций. Мы ожидаем, что он останется выше предыдущего триггерного уровня агентства для понижения рейтинга в 2,5x до 2018 г. ввиду более высоких капиталовложений и более низких цен и добычи, а также ввиду возможности ослабления баланса при дальнейших событиях, негативных для кредиторов.

Корпоративное управление

Fitch увеличило дисконт за качество корпоративного управления, применяемый к рейтингам Уралкалия, с одной до двух ступеней после выкупа акций в июле 2015 г. на сумму 1,1 млрд. долл. и перехода к дискреционной дивидендной политике. Акционерная структура становится более концентрированной, и Fitch больше не видит баланса интересов всех заинтересованных сторон компании, поскольку выкуп акций является благоприятным для некоторых крупных акционеров в ущерб кредиторам.

Страновой и отраслевой риски

Факторы, ограничивающие рейтинги компании, включают полную подверженность Уралкалия воздействию цикличности спроса на калий. По мнению Fitch, это, в сочетании с высокой долей выручки с развивающихся рынков (64% в 2014 г. без учета России), предполагает более высокую волатильность доходов, чем для более диверсифицированных сопоставимых компаний. Хотя эти рынки предоставляют сильный потенциал роста, они имеют тенденцию демонстрировать более неравномерную структуру спроса, чем зрелые сельскохозяйственные регионы.

Операционные риски при добыче калийной руды также выше в сравнении с другими удобрениями, поскольку месторождения водорастворимых солей подвержены затоплению. Наконец, рейтинги сдерживаются более высокими, чем в среднем, юридическими, деловыми и регулятивными рисками, связанными с Российской Федерацией («BBB-»/прогноз «Негативный»/«F3»).

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Уралкалия, включают

-- Экспортная цена на калий в 300 долл./т в 2015 г. при консервативных уровнях роста в 5 долл./т в год на 2016-2017 гг.

-- Постепенное восстановление объемов производства до 12 млн. тонн к 2018 г. по сравнению с 11 млн. тонн в 2015 г.

-- Курс в 60 руб./долл. в 2015 г. с последующим укреплением курса рубля до 55.

-- Умеренное увеличение капитальных расходов до 0,7-0,8 млрд. долл. в 2016-2018 гг. по сравнению с 0,4 млрд. долл. в 2015 г.

-- Выплаты акционерам на уровне 0,5 млрд. долл. ежегодно начиная с 2016 г.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:

--Дальнейшее снижение цен на калий, значительные перебои и сокращение добычи или продолжение агрессивной финансовой политики, что приведет к скорректированному чистому левериджу по FFO выше 4x в ближайшие два года.

-- Дальнейшие агрессивные действия акционеров, которые нанесут ущерб деятельности и финансовому профилю Уралкалия, что обусловит более значительный дисконт за качество корпоративного управления.

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

--Стабилизация финансовой политики и ясности акционерной структуры в сочетании с улучшением уровня цен на калий и увеличением добычи, что приведет к скорректированному чистому левериджу по FFO устойчиво ниже 2,5x.

ЛИКВИДНОСТЬ

Ликвидность у Уралкалия является адекватной при имеющихся денежных средствах в 2,5 млрд. долл. на конец 2014 г., прогнозируемом свободном денежном потоке в 1,1 млрд. долл. в 2015 г. и 800 млн. долл., привлеченными в рамках репо от ВТБ, в сравнении с краткосрочными финансовыми обязательствами в размере 0,7 млрд. долл. и выкупами акций на сумму 3,16 млрд. долл. Ликвидность на 2016 г. также должна остаться адекватной, исходя из сохранения доступа на российские рынки заемного капитала и сильного свободного денежного потока, если не будет проведено существенных выплат акционерам. Уралкалий продолжает иметь доступ на рынки капитала, о чем свидетельствует недавнее привлечение четырехлетнего кредита предэкспортного финансирования на сумму 655 млн. долл.

Эмитент подал апелляцию и предоставил Fitch дополнительную информацию в соответствии с политикой агентства, что привело к рейтинговому действию, отличающемуся от первоначального решения рейтингового комитета. ru.cbonds.info

2015-10-5 16:44