Fitch Ratings-Moscow-04 September 2015: (перевод с английского языка) Fitch Ratings-Лондон-04 сентября 2015 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Уралкалий на уровне «BB+» с «Негативным» прогнозом. Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте облигаций Uralkali Finance Limited подтвержден на уровне «BB+». Рейтинги и прогноз по рейтингам отражают ослабление финансовых показателей Уралкалия, которое сглаживается за счет того, что компания им
Fitch Ratings-Moscow-04 September 2015: (перевод с английского языка)
Fitch Ratings-Лондон-04 сентября 2015 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Уралкалий на уровне «BB+» с «Негативным» прогнозом. Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте облигаций Uralkali Finance Limited подтвержден на уровне «BB+».
Рейтинги и прогноз по рейтингам отражают ослабление финансовых показателей Уралкалия, которое сглаживается за счет того, что компания имеет один из наиболее сильных операционных профилей в мировом секторе удобрений. С учетом недавно объявленного выкупа акций на 1,32 млрд. долл. мы в настоящее время прогнозируем, что чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) составит 3,2x в 2015 г., что представляет собой небольшое повышение относительно уровня в 3,0x, который мы ожидали до объявления о выкупе.
Сильные позиции по затратам дают компании возможность снижать леверидж с использованием операционных денежных потоков, даже в условиях слабой рыночной конъюнктуры. Однако базовый сценарий Fitch, который исходит из значительных дивидендов на уровне 0,5 млрд. долл. в год начиная с 2016 г., но без новых выкупов акций, показывает, что леверидж по-прежнему превышает наш триггер для понижения рейтингов в 2,5x до 2018 г. «Негативный» прогноз отражает риск того, что выплаты акционерам не уменьшатся до умеренных уровней, в результате чего леверидж останется заметно выше 2,5x после 2015 г.
«Негативный» прогноз, скорее всего, сохранится, пока не появится определенность в отношении будущих темпов сокращения левериджа и выплат акционерам, после отхода Уралкалия от ранее заявленного ориентира по сокращению левериджа. В случае проведения агрессивной финансовой политики на длительной основе вероятно негативное рейтинговое действие.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Выкуп акций повышает леверидж
Объявление о выкупе акций на 1,32 млрд. долл. следует за выкупом на 1,1 млрд. долл., завершенным в июне 2015 г., и будет финансироваться за счет нового банковского долга (800 млн. долл.) и доступных денежных средств. В результате предыдущего выкупа объем акций Уралкалия в свободном обращении сократился до 23% с 28%, а после нового выкупа этот объем может упасть до 9%. Это может привести к делистингу глобальных депозитарных расписок компании с Лондонской фондовой биржи (LSE), в результате чего акции Уралкалия будут торговаться только на Московской бирже.
Выкупы акций сопровождаются повышением неопределенности по будущим дивидендным выплатам, так как компания продолжает проводить менее предсказуемую дискреционную дивидендную политику. Это происходит в период более низкого уровня добычи после аварии на руднике в Соликамске, которая привела к ускорению капитальных вложений, а также в период более слабого, чем ожидалось, восстановления цен на калий, что означает, что скорректированный чистый леверидж по FFO превысит 3x в 2015 г.
Более низкая добыча, умеренные капвложения
Затопление калийного рудника Соликамск-2 Уралкалия в 4 кв. 2014 г. привело к снижению добычи приблизительно до 11 млн. тонн в 2015 г. по сравнению с 12,1 млн. тонн в 2014 г. По прогнозам добыча не вернется на уровни 2014 года до 2018 г., когда будут введены в эксплуатацию новые калийные месторождения. Уралкалий ускорил планы капиталовложений в восстановление мощностей в среднесрочной перспективе, чтобы восстановить объемы добычи и долю мирового рынка в следующие несколько лет. В то же время снижение доходов Уралкалия в результате более низких уровней добычи компенсируется девальвацией рубля, которая способствует более низким рублевым производственным расходам у компании относительно выручки, номинированной в долларах.
Цены в целом на неизменном уровне
Распад калийного картеля БКК привел к усилению ценовой конкуренции с конца 2013 г. на фоне мер Уралкалия по восстановлению потерянной доли рынка. Это было резким отходом от регулирования объемов продаж, которое ранее характеризовало рынок и поддерживало устойчивость цен на калий в течение экономического цикла. Спотовые цены на калий остаются низкими на уровне около 300 долл./т, отражая фундаментальное снижение цен на калий. Fitch прогнозирует консервативное увеличение цен на калий на 5 долл./т ежегодно в 2016-2017 гг. В то же время мы полагаем, что низкие цены на калий сохранятся с учетом существенных избыточных мощностей на рынке, а также потенциального ввода новых мощностей в Канаде и слабой ценовой конъюнктуры на рынках зерна в краткосрочной перспективе.
Леверидж обуславливает «Негативный» прогноз
Согласно базовому сценарию агентства, вертикальная интеграция и конкурентные затраты Уралкалия должны поддержать маржу EBITDA на уровне 55%-60% в течение экономического цикла. По прогнозам Fitch, чистый леверидж по FFO увеличится до 3,2x в 2015 г. после проведения двух выкупов акций. Мы ожидаем, что он останется выше триггерного уровня агентства для понижения рейтинга в 2,5x до 2018 г. ввиду более высоких капиталовложений и более низких цен и добычи. В сочетании с отходом Уралкалия от целевого показателя по снижению левериджа и менее предсказуемой дискреционной дивидендной политикой это обуславливает «Негативный» прогноз по рейтингам.
Корпоративное управление
Fitch увеличило дисконт за качество корпоративного управления, применяемый к рейтингам Уралкалия, с одной до двух ступеней после предыдущего выкупа акций на сумму 1,1 млрд. долл. и перехода к дискреционной дивидендной политике. Качество корпоративного управления выше среднего уровня, которое обеспечивалось диверсифицированной акционерной структурой Уралкалия, листингом на LSE и Московской бирже и надежностью финансовой стратегии, более не рассматривалось как соответствующее действительности. Fitch отмечает, что несколько мажоритарных акционеров Уралкалия могут иметь союзнические интересы, несмотря на наличие независимых директоров, и что менее концентрированная акционерная структура не обязательно предполагает баланс интересов всех заинтересованных сторон компании. Как следствие, Fitch применяет по рейтингам Уралкалия дисконт в две ступени за качество корпоративного управления, как и по другим сопоставимым российским компаниям с концентрированной структурой собственности.
Страновой и отраслевой риски
Факторы, ограничивающие рейтинги компании, включают полную подверженность Уралкалия воздействию цикличности спроса на калий. По мнению Fitch, это, в сочетании с высокой долей выручки с развивающихся рынков (64% в 2014 г. без учета России), предполагает более высокую волатильность доходов, чем для более диверсифицированных сопоставимых компаний. Хотя эти рынки предоставляют сильный потенциал роста, они имеют тенденцию демонстрировать более неравномерную структуру спроса, чем зрелые сельскохозяйственные регионы. Операционные риски при добыче калийной руды также выше в сравнении с другими удобрениями, поскольку месторождения водорастворимых солей подвержены затоплению. Наконец, рейтинги сдерживаются более высокими, чем в среднем, юридическими, деловыми и регулятивными рисками, связанными с Российской Федерацией («BBB-»/прогноз «Негативный»/«F3»).
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Уралкалия, включают
-- Экспортная цена на калий в 300 долл./т в 2015 г. при консервативных уровнях роста в 5 долл./т в год на 2016-2017 гг.
-- Постепенное восстановление объемов производства до 12 млн. тонн к 2018 г. по сравнению с 11 млн. тонн в 2015 г.
-- Курс в 60 руб./долл. в 2015 г. с последующим укреплением курса рубля до 55.
-- Умеренное увеличение капитальных расходов до 0,7-0,8 млрд. долл. в 2016-2018 гг. по сравнению с 0,4 млрд. долл. в 2015 г.
-- Выплаты акционерам на уровне 0,5 млрд. долл. ежегодно начиная с 2016 г.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
--Дальнейшее снижение цен на калий, значительные перебои и сокращение добычи или продолжение агрессивной финансовой политики, что приведет к чистому левериджу по FFO выше 3x в 2016 г. и существенно выше 2,5x в последующие годы.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
--Стабильную и прозрачную финансовую политику, которая обусловит чистый леверидж по FFO ниже 3x в 2016 г. и около 2,5x в течение следующих двух лет, что может привести к изменению прогноза на «Стабильный».
--Стабильную и прозрачную финансовую политику в сочетании с улучшением уровня цен на калий и увеличением добычи, которая приведет к чистому левериджу по FFO устойчиво ниже 1,5x, что может обусловить повышение рейтинга.
ЛИКВИДНОСТЬ
Ликвидность у Уралкалия является адекватной при имеющихся денежных средствах в 2,5 млрд. долл. на конец 2014 г. и прогнозируемом свободном денежном потоке в 1,1 млрд. долл. в 2015 г. в сравнении с краткосрочными финансовыми обязательствами в размере 0,7 млрд. долл. и выкупами акций на сумму 2,4 млрд. долл. Если не будет проведено существенных выплат акционерам, ликвидность на 2016 г. также является адекватной, исходя из долгосрочного характера банковских кредитов на сумму 800 млн. долл., привлеченных для финансирования второго выкупа акций, и сильного свободного денежного потока. Уралкалий продолжает иметь доступ на рынки капитала, о чем свидетельствует недавнее привлечение четырехлетнего кредита предэкспортного финансирования на сумму 655 млн. долл. ru.cbonds.info
2015-9-7 18:40