Fitch Ratings-Москва-04 июля 2014 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ЗАО «Железные дороги Азербайджана» (далее – «ЖДА») на уровне «BBB-» со «Стабильным» прогнозом. ЖДА – оператор национальной железнодорожной сети Азербайджана («BBB-»/прогноз «Стабильный») в 100-процентной государственной собственности. Рейтинг ЖДА по-прежнему находится на одном уровне с рейтингом Азербайджана, единственного акционера компании, что отражает сохранение достаточно сильных с

Fitch Ratings-Москва-04 июля 2014 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ЗАО «Железные дороги Азербайджана» (далее – «ЖДА») на уровне «BBB-» со «Стабильным» прогнозом.

ЖДА – оператор национальной железнодорожной сети Азербайджана («BBB-»/прогноз «Стабильный») в 100-процентной государственной собственности. Рейтинг ЖДА по-прежнему находится на одном уровне с рейтингом Азербайджана, единственного акционера компании, что отражает сохранение достаточно сильных связей с государством.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Рейтинги на одном уровне с суверенными

Увязка рейтинга учитывает то, что Fitch оценивает связи ЖДА с материнской структурой как достаточно сильные в соответствии с методологией агентства «Взаимосвязь между рейтингами материнской и дочерней компаний» (Parent and Subsidiary Rating Linkage Criteria). Такая оценка Fitch принимает во внимание высокую стратегическую значимость компании для экономики Азербайджана, в том числе ее позицию в транспортировке нефтепродуктов и нефти на экспорт, а также транзите грузов, которые вносят значительный вклад в экономику страны. Кроме того, Fitch расценивает операционные связи материнской и дочерней структур как сильные ввиду участия правительства в тарифообразовании, планировании капитальных вложений и фондировании, в финансовой и бизнес-стратегии, а также в разработке проводимой политики.

Ожидаются умеренные уровни долга

Fitch ожидает, что ЖДА останется в 100-процентной собственности государства в обозримом будущем, однако отмечает, что долг компании не имеет госгарантий. На конец 2013 г. долг был относительно умеренным на уровне 238 млн. манатов, включая три транша от BNP Paribas в размере 46 млн. манатов, которые были полностью погашены в марте 2014 г. В настоящее время компания не планирует привлечение нового внешнего долга. Мы ожидаем, что валовый скорректированный левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в среднем останется на уровне около 1x в 2014-2016 гг. В случае значительного увеличения внешнего долга у компании, которое не будет сопровождаться усилением государственной поддержки посредством госгарантий по значительной доле долга компании и/или существенными взносами капитала, среди прочих факторов, может последовать понижение рейтинга ЖДА относительно суверенного рейтинга. Кроме того, по мнению агентства, в случае существенного уровня обеспеченного долга (более 2x EBITDA) возможно негативное влияние на приоритетных необеспеченных кредиторов компании.

Ожидается частичное финансирование капиталовложений государством

Текущая инвестиционная программа ЖДА объемом 1,4 млрд. манатов на 2014-2017 гг. была инициирована Министерством транспорта в 2010 г. Правительство Азербайджана продолжает финансировать значительную часть инвестиционной программы посредством кредитов в форме заимствований государством без регресса на ЖДА (390 млн. манатов) и взносов в капитал компании, а остальная часть, как ожидается, будет финансироваться за счет денежных потоков ЖДА. Мы рассматриваем это как продолжение свидетельств существенной поддержки от государства. В случае изменения предполагаемых условий финансирования Fitch может пересмотреть свою оценку степени господдержки для ЖДА.

Ожидается отрицательный свободный денежный поток

Fitch ожидает, что ЖДА продолжит иметь значительный отрицательный свободный денежный поток в 2014-2017 гг. ввиду масштабной программы капиталовложений в размере 1,4 млрд. манатов в указанный период. ЖДА отвечает приблизительно за половину всех капиталовложений плюс дополнительные капиталовложения в поддержание деятельности, которые Fitch предполагает на уровне около 40 млн. манатов в год с финансированием за счет операционных денежных потоков. Fitch отмечает, что капиталовложения ЖДА в расширение деятельности являются недискреционными только в той мере, в которой доступны целевые государственные средства – ожидается, что государство будет финансировать большую долю капиталовложений ЖДА в 2014-2017 гг.

Железная дорога, ориентированная на грузовые перевозки

В 2013 г. выручка ЖДА согласно отчетности составила 534 млн. манатов, повысившись на 5,7% относительно предыдущего года. EBITDA компании достигла 235 млн. манатов, что обусловило маржу EBITDA около 44% в сравнении с 41% в 2012 г. Выручка от грузовых перевозок продолжила доминировать и составляла около 67% всей выручки на уровне 360 млн. манатов, при равной доле экспортных/импортных и транзитных операций. Fitch отмечает, что транспортировка нефтепродуктов и нефти продолжала преобладать в выручке ЖДА от грузовых перевозок, и на ее долю приходилось 67% выручки от грузовых перевозок, или 45% всей выручки в 2013 г. Выручка от грузовых перевозок выросла на 7,3% в 2013 г. Это было частично обусловлено увеличением транспортировки нефти и нефтепродуктов на 2,5% и ростом объемов транспортировки сухих грузов приблизительно на 5%. Также это отчасти объяснялось средним повышением тарифов примерно на 3,8%. Мы ожидаем увеличения объемов железнодорожных перевозок после ввода в эксплуатацию железной дороги Баку-Тбилиси-Карс в 2015 г., которая позволит осуществлять поставки из Баку в Стамбул и далее в Европу.

Самостоятельная кредитоспособность в нижней части рейтинговой категории «BB»

Агентство оценивает кредитоспособность компании на самостоятельной основе как соответствующую нижней части рейтинговой категории «BB» с учетом монопольного положения ЖДА, существенных уровней маржи прибыли и интегрированного бизнеса. В то же время кредитоспособность компании на самостоятельной основе сдерживается небольшим размером ЖДА относительно ряда других железных дорог в странах бывшего СССР и подверженностью более высокому событийному риску ввиду сфокусированности на двух ключевых направлениях, а также геополитическим рискам.

Тарифы устанавливаются в швейцарских франках и номинированы в долларах США

Тарифы ЖДА на экспортные/импортные и транзитные грузовые перевозки, на долю которых приходится основная часть объемов грузовых перевозок, устанавливаются Советом Железнодорожного Транспорта стран СНГ в швейцарских франках, что является распространенной практикой в регионе, и номинируются компанией в долларах США. В 2013 г. и за первые пять месяцев 2014 г. средний курс швейцарского франка к доллару США вырос приблизительно на 1,2% и 4% соответственно относительно аналогичного периода предыдущего года. Fitch отмечает, что недавнее небольшое повышение курса швейцарского франка к доллару США в настоящее время является позитивным для ЖДА.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

- Рейтинг ЖДА, скорее всего, останется на текущем уровне, если суверенный рейтинг Азербайджана будет повышен до «BBB» и не произойдет усиления связей компании с государством (то есть не будут предоставлены гарантии правительства по долгу компании).

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- В случае какого-либо негативного действия по суверенному рейтингу, обусловленного в том числе перечисленными ниже факторами, это повлечет за собой такие же изменения по рейтингу ЖДА.

- Кроме того, рейтинг компании может быть понижен в случае ослабления ее связей с государством, например в результате уменьшения поддержки.

В отношении суверенного рейтинга Азербайджана, материнской структуры ЖДА, в комментарии о рейтинговом действии 28 марта 2014 г. Fitch указало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем:

Позитивные рейтинговые факторы: основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию по Азербайджану:

- Более длительная история хорошего управления государственными финансами при неизменности нефтяных доходов; дальнейший рост суверенных активов.

- Диверсификация и развитие ненефтяной экономики, улучшение деловой среды и других структурных индикаторов.

Негативные рейтинговые факторы: основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию по Азербайджану:

- Быстрый рост расходов, который ослабил бы бюджетные позиции страны в среднесрочной перспективе.

- Продолжительный период низких цен на нефть.

- Внутренний или региональный геополитический шок, например обострение ситуации вокруг Нагорного Карабаха.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Управляемый долг

На конец 2013 г. ЖДА имела валовый долг в размере 238 млн. манатов, при этом сроки погашения по долгу на сумму 64,7 млн. манатов наступали в 2014 г. Долг включал облигации, представляющие собой участие в кредите, на сумму 98 млн. манатов (или 41%), необеспеченный банковский кредит на сумму 94 млн. манатов (или 39%) и кредиты, обеспеченные экспортной выручкой, в размере 45 млн. манатов, или 19%. Последние были полностью погашены в марте 2014 г. ЖДА в настоящее время не планирует привлекать новый долг. На конец 2013 г. денежные средства компании составляли около 19 млн. манатов. Ликвидность ЖДА без учета капвложений, финансируемых государством, является адекватной ввиду хорошего операционного денежного потока и амортизируемой структуры приблизительно половины долга компании на конец 1 кв. 2014 г. ru.cbonds.info

2014-7-7 11:07