Fitch Ratings изменило с «Негативного» на «Стабильный» прогноз по долгосрочным рейтингам производителя водки ПАО Синергия, Россия, и подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «B+» и национальный долгосрочный рейтинг на уровне «A-(rus)». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Пересмотр прогноза отражает наши ожидания, что улучшения операционных показателей компании в 1 половине 2016 г. устойчивы и должн

Fitch Ratings изменило с «Негативного» на «Стабильный» прогноз по долгосрочным рейтингам производителя водки ПАО Синергия, Россия, и подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «B+» и национальный долгосрочный рейтинг на уровне «A-(rus)». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Пересмотр прогноза отражает наши ожидания, что улучшения операционных показателей компании в 1 половине 2016 г. устойчивы и должны привести к укреплению кредитоспособности компании, что, в свою очередь, обеспечит более значительный запас прочности в рамках рейтинга «B+».

Рейтинги подкрепляются лидирующей позицией Синергии на российском рынке алкогольных напитков, что поддерживается портфелем общенациональных и региональных брендов, а также более развитой дистрибьюторской платформой и более крупным масштабом бизнеса, чем у большинства конкурентов. Кроме того, рейтинги обусловлены нашими ожиданиями, что леверидж Синергии останется консервативным и будет компенсировать слабые показатели обеспеченности постоянных платежей и более низкую рентабельность, чем у сопоставимых компаний отрасли.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ужесточение мер в отношении нелегального рынка

В 2015 г. на показателях российских производителей водки, которые уплачивают акцизы, включая Синергию, негативно сказалось усиление конкуренции со стороны производителей нелегальной водки, которые воспользовались смещением спроса потребителей к более дешевой водке, реализуемой по минимальным допустимым ценам. Однако в начале 2016 г. государство предприняло дополнительные меры против нелегальных производителей, что привело к резкому сокращению продаж нелегально произведенной водки. В результате объемы продаж у Синергии повысились на 18% за 9 мес. 2016 г. к аналогичному периоду предыдущего года и даже превысили результаты за 9 мес. 2014 г.

Восстановление объемов нелегального производства маловероятно

Мы полагаем, что восстановление объемов нелегального производства маловероятно, так как государство приняло жесткие меры, и результаты по некоторым из них еще не проявились. Как следствие, мы прогнозируем рост объемов продаж Синергии на 18% и 8% в 2016 г. и 2017 г. соответственно. Наши прогнозы также учитывают ослабление конкуренции со стороны компании Roust, что должно позволить Синергии увеличить продажи с опережением рынка в 2016-2017 гг.

Восстановление EBITDA

EBITDA Синергии повысилась на 42% в 1 полугодии 2016 г. после двух лет снижения на фоне более высоких объемов продаж и сокращения коммерческих и управленческих расходов как доли выручки. Исходя из дальнейшего роста объемов и реализационных цен темпами немного ниже ИПЦ, мы прогнозируем EBITDA на уровне 3,7 млрд. руб. в 2016 г. (в 2015 г.: 2,5 млрд. руб.) и небольшие дальнейшие улучшения в 2017 г.

Изменения закона о торговле: нейтральное влияние на прибыль

Fitch не предполагает какого-либо благоприятного влияния на прибыль компании в связи с поправками в закон о торговле, внесенных в июле 2016 г., которые ограничили размеры скидок, бонусов и прочих выплат, которые поставщики могут предоставлять ретейлерам. Ввиду сильной и растущей переговорной позиции крупных современных розничных сетей в России мы консервативно ожидаем, что какое-либо снижение вознаграждений ретейлерам будет нивелировано более низкими реализационными ценами.

Умеренный леверидж

Мы прогнозируем, что скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Синергии составит около 3,5x в 2016-2019 гг. (в 2015 г.: 3,6x), что соответствует медиане у производителей алкогольных напитков с рейтингами категории «BBB». Консервативный леверидж у Синергии компенсирует ее относительно слабый показатель обеспеченности постоянных платежей по FFO и маржу рентабельности в сравнении с международными сопоставимыми компаниями. Мы полагаем, что показатель обеспеченности постоянных платежей по FFO останется ниже медианы для рейтинговой категории «B» в 2,0x в 2016-2019 гг., несмотря на улучшение генерирования прибыли и постепенное снижение стоимости заимствований в России. Это обусловлено нашими ожиданиями, что по мере роста объемов производства возрастут комиссии за банковские гарантии, необходимые для получения акцизных марок.

Умеренная диверсификация

Диверсификация продукции Синергии постепенно улучшается последние пять лет, хотя компания по-прежнему сильно зависит от российского рынка водки. Производство бренди и настоек и импорт алкогольной продукции вместе составили 33% выручки от алкогольного сегмента в 1 половине 2016 г. против 21% в 2012 г. Однако мы ожидаем, что дальнейшая диверсификация будет достигаться только за счет расширения собственного производства коньяков. Эти прогнозы не учитывают какие-либо новые контракты на дистрибуцию брендов других производителей.

Изменение структуры продаж сказывается на марже

Увеличение вклада импортируемой алкогольной продукции в суммарные продажи обуславливает снижение маржи EBITDA у Синергии. Мы не ожидаем какого-либо восстановления маржи до уровней, наблюдавшихся в 2011-2013 гг. (14%-15%), однако рассматриваем данную стратегию, которая нацелена на использование дистрибьюторской платформы компании, как благоприятную в плане укрепления рыночных позиций компании, роста выручки и диверсификации бизнеса.

Средние перспективы возвратности средств

Fitch считает две эмиссии рублевых облигаций Синергии на общую сумму 4 млрд. руб. структурно субординированными остальному долгу группы, поскольку облигации выпущены холдинговой компанией и не имеют гарантий от операционных компаний. В то же время средний уровень возвратности активов в случае дефолта поддерживается подходом агентства к оценке стоимости при непрерывности деятельности. В результате рейтинг, который Fitch присвоило этим рублевым облигациям, находится на одном уровне с РДЭ Синергии «B+».

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Синергия имеет меньший масштаб и более узкую географическую и продуктовую диверсификацию, чем международные производители алкогольных напитков, что приводит к более низкой прибыльности. В то же время рейтинг «B+» подкрепляется ведущей рыночной позицией компании в России, сильным портфелем брендов и консервативной структурой капитала.

Операционная среда в России способствует более низкому рейтингу Синергии относительно сопоставимых компаний в мире в соответствии с нашими критериями.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Стабильный уровень акцизов в 2016 г. и повышение до 523 руб. (+5% к предыдущему году) за литр этилового спирта в 2017 г., а затем без повышения, согласно налоговому кодексу РФ.

- Рост объемов продаж алкогольной продукции собственного производства на 18% и 8% в 2016 и 2017 гг. соответственно; стабильный уровень в 2018-2019 гг.

- Увеличение приблизительно на 30% выручки от дистрибуции импортируемых брендов в 2016 г., а затем стабильный уровень.

- Рост годовой чистой реализационной цены ниже ИПЦ.

- Сокращение бонусов и иных вознаграждений ретейлерам нивелируется соответствующим снижением реализационных цен в 2017 г. и, как следствие, отсутствие влияния на EBITDA.

- Улучшение маржи EBITDA до 10,0% в 2016 г. (2015 г.: 8,2%) и 10,3% в 2017 г., но ее постепенное снижение до менее 10% к 2019 г.

- Рост оборотного капитала на 3,5 млрд. руб. в 2016 г., улучшение оборачиваемости рабочего капитала в 2017 г. ввиду изменений закона о торговле.

- Отсутствие дивидендов или выкупа акций.

- Капвложения на уровне около 1 млрд. руб. в год.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

Повышение рейтингов является маловероятным в ближайшие два года с учетом географической концентрации компании на одном конкурентном рынке и ее меньшего размера в сравнении с более крупными сопоставимыми компаниями отрасли. В то же время повышение может быть рассмотрено в случае изменения данной ситуации и при следующих условиях:

Увеличение диверсификации за счет более высокой доли неводочной продукции и/или растущей доли экспорта в прибыли компании.

Свободный денежный поток станет и останется положительным при марже EBITDAR на уровне около 15%.

Скорректированный леверидж по FFO комфортно ниже 3x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 2x на устойчивой основе.

Улучшение показателя ликвидности, включая уменьшение доли краткосрочного долга и более сильный запас ликвидности, обеспечиваемый за счет остатков средств на счетах и безотзывных банковских кредитных линий.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

Ухудшение скорректированного левериджа по FFO до свыше 4,0x и обеспеченности постоянных платежей по FFO до менее 1,5x на продолжительной основе.

Устойчиво отрицательный свободный денежный поток без сглаживающего влияния продаж активов или взносов капитала.

Снижение маржи EBITDAR до менее 10% в течение продолжительного времени.

Изменения регулирования российского рынка алкогольных напитков или возобновление роста нелегального производства, негативно влияющие на продажи и прибыльность у компании.

ЛИКВИДНОСТЬ

Слабая ликвидность: на 23 сентября 2016 г. остатки денежных средств у Синергии на уровне 1,1 млрд. руб. и безотзывные невыбранные кредитные линии были недостаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 5,1 млрд. руб. и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока. В то же время компания имеет историю рефинансирования долга, которую она поддерживала при непростой торговой конъюнктуре в 2015 г., и у нее хороший доступ к российскому рынку облигаций, о чем свидетельствуют эмиссии в 2015 и 2016 гг.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B+», прогноз изменен с «Негативного» на «Стабильный»

- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «B+», прогноз изменен с «Негативного» на «Стабильный»

- Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «A-(rus)», прогноз изменен с «Негативного» на «Стабильный»

- Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «B+»/«RR4»

- Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте рублевых облигаций, выпущенных в мае 2016 г. (4B02-05-55052-E), присвоен на уровне «B+»/«RR4». ru.cbonds.info

2016-10-27 15:27