Еврооблигации российских эмитентов остаются самыми высокодоходными активами в мире в этом году после резкого падения котировок с начала спецоперации и по-прежнему сохраняют существенный потенциал роста.
Среди эмитентов еврооблигаций СНГ растут в основном облигации Газпрома, которые планируется 'заместить', среди эмитентов, платящих напрямую Минфин России, РЖД, Северсталь, среди 'коротких' бумаг, которые успешно погасятся в 2023 г. МКБ, РЖД, Уралкалий, Global Ports, Минфин России и т. д.
Наш основной тезис дальнейшее ухудшение геополитической ситуации приведёт к тому, что большинство эмитентов будет платить напрямую держателям, включая в Белоруссии, так как 'замещение' облигаций без участия Euroclear сопряжено с техническими сложностями. В итоге поменяется структура владения в пользу держателей в НРД, и локальные клиенты продолжат получать свои купонные выплаты, что сохранит положительную переоценку активов.
Поэтому вопреки всему сохраняется позитивная картина, но риски блокировки даже бумаг компаний не под санкциями в Euroclear также растут.
Сейчас на рынке по сути три стратегии покупки еврооблигаций. Первая это 'замещающие' облигации. Среди них самые ликвидные это Газпром и далее по списку ниже. Вторая покупка бумаг эмитентов, которые будут проводить прямые выплаты и, следовательно, откажутся от выпуска 'замещающих' облигаций. Последняя special situations, например Минфин Белоруссии и Банк развития Белоруссии.
Есть также банальная техническая стратегия покупка коротких бумаг до погашения, включая белорусские, среди них МКБ23, РЖД 23, Global Ports 23, Минфин России 23, МТС 23 и прочие.
В случае первой и второй стратегии сложно определить наверняка, какой вариант выберут эмитенты, т. к. они сами пока этого не знают.
Если задержки с выплатами будут наблюдаться в краткосрочной перспективе, мы ждем незначительного снижения цен облигаций эмитентов не под санкциями в Euroclear. Если начнутся прямые выплаты, то они компенсируют любое снижение цен, так как держатели после идентификации смогут получать выплаты напрямую.
Эмитенты, которые уже успешно платят напрямую:
1. Минфин России
2. РЖД
3. Северсталь
4. Globalports
Эмитенты, которые уже 'замещают' или переходят к 'замещению'
Газпром
Лукойл
Совкомфлот
Металлоинвест
Эмитенты, которые вероятно перейдут или будут вынуждены перейти на прямые выплаты в рублях, если исключить вероятность выпуска 'замещающих' облигаций:
5. Сибур (в стадии согласования)
6. Новатэк (в стадии согласования)
7. НЛМК
8. Норильский Никель
9. Полюс
10. Уралкалий
11. Евраз
12. Русал
13. Фосагро
14. МТС
15. Кокс
16. Домодедово
17. Минфин Белоруссии
18. Банк развития Белоруссии
Основные риски
По нашему мнению, из-за ухудшения геополитической ситуации идея с 'замещающими' облигациями сейчас проигрывает прямым выплатам, так как прямые выплаты могут пойти в обход Euroclear. Эмитентам придется выбрать один из вариантов. Сами эмитенты не меняются.
Даже в случае Газпрома есть риск, что не все бумаги будут подлежать 'замещению' из-за того, что Euroclear откажется предоставить выписки и оказывать прочую техническую поддержку, будучи основным местом хранения бумаг.
Белоруссия сейчас для профессиональных участников рынка выглядит высокорискованно, и интерес к покупке бумаг весьма ограниченный, но, мы считаем, интерес к этому эмитенту вырастет со временем (вероятно, новые корпоративные действия эмитент может предпринять в конце ноября), если геополитическая ситуация не ухудшится.
Цена облигаций РЖД в Euroclear, %
Источник: ITinvest, Bloomberg
Динамика цен 'замещенных' облигаций Газпрома в Euroclear, %
Источник: ITinvest, Bloomberg
2022-11-2 10:19