Fitch Ratings впервые присвоило ЗАО Трансмашхолдинг («ТМХ») долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-». Прогноз по рейтингам – «Стабильный». Рейтинги ТМХ отражают хороший финансовый профиль компании, который в целом соответствует рейтинговой категории «BBB» для диверсифицированной промышленной компании. ТМХ имеет сильную операционную маржу и умеренный леверидж, но при этом слабое генерирование свободного денежного потока. Рейтинги огранич

Fitch Ratings впервые присвоило ЗАО Трансмашхолдинг («ТМХ») долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-». Прогноз по рейтингам – «Стабильный».

Рейтинги ТМХ отражают хороший финансовый профиль компании, который в целом соответствует рейтинговой категории «BBB» для диверсифицированной промышленной компании. ТМХ имеет сильную операционную маржу и умеренный леверидж, но при этом слабое генерирование свободного денежного потока. Рейтинги ограничены рейтинговой категорией «BB» ввиду ограниченной диверсификации ТМХ в плане клиентской базы и зависимости большой части ее выручки от российских компаний. Корпоративное управление также является сдерживающим фактором.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ограниченный бизнес-профиль

ТМХ занимает сильные позиции на российском рынке локомотивов, железнодорожных вагонов и вагонов для метро. Компания имеет хорошие давние отношения с ключевыми клиентами, такими как Российские Железные Дороги («РЖД», «BBB-»/прогноз «Стабильный») и Московский метрополитен. Отношения компании с ее акционером, владеющим 33,3%, компанией Alstom, являются благоприятным фактором для кредитоспособности, так как обеспечивают стратегическую, инженерную и маркетинговую поддержку.

Однако недостаточная географическая диверсификация и довольно низкая доля выручки от сервисных операций ограничивают бизнес-профиль ТМХ. Доля экспортной выручки может повыситься в среднесрочной перспективе, но мы исходим из того, что компания останется зависимой от внутреннего рынка.

Умеренные финансовые показатели

Финансовый профиль ТМХ имеет много характеристик диверсифицированной промышленной компании и производителя капитальных товаров с рейтингом инвестиционной категории. Сильные уровни операционной маржи, EBIT и FFO (денежные средства от операционной деятельности), а также леверидж в целом соответствуют эмитентам инвестиционной категории. Fitch рассматривает финансовую политику компании как консервативную, что в сочетании с приемлемо гибкой структурой операционных затрат подкрепляет наши ожидания, что ключевые показатели, вероятно, останутся стабильными в течение рейтингового горизонта в 2016-2019 гг.

Слабое генерирование свободного денежного потока

Свободный денежный поток является сдерживающим фактором для рейтингов компании. Он имеет отрицательное значение в последние два года и, вероятно, останется отрицательным в 2016 г., а в дальнейшем, как мы ожидаем, станет положительным, хотя и небольшим, и будет сдерживаться высокими капвложениями и оттоком оборотного капитала.

Fitch прогнозирует, что капвложения повысятся до более 6% от выручки в среднесрочной перспективе относительно 4%-5% в последние три года, по мере того как компания будет активно модернизировать свои производственные мощности. Мы полагаем, что недавний значительный отток оборотного капитала (в сумме 20 млрд. руб. в 2014-2016 гг.) достигнет пика в этом году, а в будущем, как ожидается, денежные потоки от оборотного капитала окажут противоположное влияние на нарощенный отрицательный оборотный капитал.

Корпоративное управление

Fitch рассматривает корпоративное управление ТМХ как негативный рейтинговый фактор, хотя оно соответствует уровню у других рейтингуемых частных российских компаний. В компании нет независимых директоров и отсутствует комитет по аудиту, хотя комитет по стратегии нацелен на проведение консервативной и последовательной финансовой политики. В качестве благоприятного фактора также отмечается, что три члена совета директоров компании являются представителями Alstom. Сделки ТМХ со связанными сторонами в настоящее время несущественны, так как РЖД продала свою долю в компании.

Волатильная рыночная динамика

Российский рынок локомотивов, железнодорожных вагонов и вагонов для метро, моторизированных многоцелевых дизелей и трамваев зависит от решений по капитальным вложениям ряда ключевых операторов, большинство которых находятся в госсобственности, и, как следствие, подвержен волатильности. В среднесрочной-долгосрочной перспективе ожидается рост рынка на уровне, выраженном средним однозначным числом, ввиду существенного отложенного спроса в целях модернизации парка.

Недавнее ослабление рубля помогло ТМХ еще более укрепить свои позиции на внутреннем рынке, так как теперь компания может предлагать гораздо более низкие цены без ущерба для маржи, в то время как у иностранных производителей нет такой гибкости. Ожидается, что доля экспортной выручки останется в целом без изменений в краткосрочной перспективе, но может увеличиться в среднесрочной перспективе.

Потенциальная эмиссия облигаций

Планируемый ТМХ выпуск рублевых облигаций будет позитивным фактором за счет рефинансирования существующего долга и дальнейшего продления сроков по долгу. В то же время существующий долг операционных дочерних компаний может привести к тому, что долг на уровне холдинговой компании будет структурно субординированным долгу операционных компаний, и, как следствие, к рейтингу облигаций может быть применен нотчинг вниз относительно РДЭ компании.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Рейтинг ТМХ «BB-» имеет хорошие позиции относительно сопоставимых компаний. Более слабая географическая диверсификация в сравнении с сопоставимыми международными компаниями и слабое генерирование свободного денежного потока компенсируются сильной позицией на внутреннем рынке, долгосрочными контрактами и устоявшимися взаимоотношениями с ключевыми клиентами, а также в целом хорошей капитализацией. На рейтинги не влияют такие факторы, как страновой потолок или взаимосвязь между материнской и дочерней структурами.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Рост выручки в 2016 и 2017 гг. за счет увеличения единиц производимой продукции, в то время как цены останутся стабильными

- Структура операционных расходов останется в целом стабильной, что обусловит ограниченное повышение маржи

- Капиталовложения от 5% до 7% от объемов выручки в год

- Отсутствие дивидендных выплат в 2016 г. и постепенное увеличение дивидендных выплат с 2017 г., исходя из роста прибыльности

- Поддержание долга на текущих уровнях.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

-Улучшение географической, клиентской и сервисной диверсификации

-Валовый леверидж останется ниже 3x (2015 г.: 3,2x; 2016оц: 2,5x)

-Маржа свободного денежного потока выше 2% (2015 г.: -3,2%; 2016оц: -1,4%)

-Обеспеченность постоянных платежей выше 4x (2015 г.: 3x; 2016оц: 3,3x).

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

-Валовый леверидж выше 4x

-Отрицательный свободный денежный поток на продолжительной основе

-Обеспеченность постоянных платежей менее 3x.

ЛИКВИДНОСТЬ

Приемлемая ликвидность

Мы рассматриваем позицию ликвидности ТМХ как приемлемую. На конец сентября 2016 г. группа согласно отчетности имела на балансе денежные средства и краткосрочные депозиты на 7,1 млрд. руб. (на конец 2015 г.: 9 млрд. руб.) в сравнении с краткосрочным долгом на 11,5 млрд. руб. Компания держит почти все денежные средства в рублях и лишь 3,5% в евро и долларах. Это в целом соответствует валютной структуре долга, поскольку 100% долга компании является рублевым. Приблизительно 15% суммарных денежных средств находится на уровне холдинговой компании (ТМХ), а остальная часть – на уровне различных операционных структур.

На конец сентября 2016 г. ТМХ в совокупности имел доступные кредитные линии в размере 29 млрд. руб. (у разных операционных структур) от крупных российских банков. Пик погашений приходится на 2 полугодие 2017 г., когда предстоит выплатить 15,9 млрд. руб. Потенциальное размещение внутренних облигаций на сумму до 10 млрд. руб., а также продолжающиеся переговоры о продлении кредитов могут помочь более равномерно распределить сроки погашений.

Мы прогнозируем, что свободный денежный поток будет минимальным до конца десятилетия ввиду высоких капиталовложений. В то же время мы не ожидаем, что у компании будут существенные проблемы с рефинансированием в среднесрочной перспективе ввиду устоявшихся взаимоотношений с крупнейшими российскими банками. ru.cbonds.info

2016-12-26 16:13