Fitch Ratings присвоило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») «B+» ОАО РУСАЛ Братск (Россия), полностью консолидированной дочерней компании United Company RUSAL (далее – «РУСАЛ»). Прогноз по рейтингу – «Стабильный». ОАО РУСАЛ Братск также присвоен приоритетный необеспеченный рейтинг «B»/«RR5». Рейтинг возвратности активов «RR5» и, как следствие, рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одну ступень ниже РДЭ компании отражает существенный объем обеспеченного долга с более высокой

Fitch Ratings присвоило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») «B+» ОАО РУСАЛ Братск (Россия), полностью консолидированной дочерней компании United Company RUSAL (далее – «РУСАЛ»). Прогноз по рейтингу – «Стабильный».

ОАО РУСАЛ Братск также присвоен приоритетный необеспеченный рейтинг «B»/«RR5». Рейтинг возвратности активов «RR5» и, как следствие, рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одну ступень ниже РДЭ компании отражает существенный объем обеспеченного долга с более высокой очередностью в портфеле группы РУСАЛ.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Поддержка со стороны материнской структуры

РДЭ ОАО РУСАЛ Братск «B+» поддерживается кредитоспособностью его материнской структуры, РУСАЛа, а также сильными юридическими, операционными и стратегическими связями между двумя компаниями. На алюминиевый завод ОАО РУСАЛ Братск приходится около 30% производства алюминия группы РУСАЛ, и оно является эмитентом облигаций группы. По облигациям, выпущенным ОАО РУСАЛ Братск, имеется безотзывная оферта, предоставленная РУСАЛом, а также поручительства от глиноземного предприятия РУСАЛ Ачинск и Красноярского алюминиевого завода.

Необходима ребалансировка алюминиевого рынка

Спрос на алюминий увеличивается средними темпами в 7% в год с 2008 г., и ожидается продолжение роста на уровне свыше 5% в год до 2018 г. Низкие цены, с которыми производители сталкиваются с 2009 г., по нашему мнению, являются следствием избытка предложения и изменений, связанных с регламентацией складских запасов на LME, а не недостаточного спроса. Например, негативный тренд по ценам на алюминий на LME, пока наблюдаемый в 2015 г., главным образом отражает существенное увеличение китайского экспорта полуфабрикатов. В то время как свидетельства последних месяцев указывают на то, что экспорт, возможно, достиг пикового уровня в краткосрочной перспективе, для устойчивого повышения цен на LME будет необходимо дальнейшее долговременное сокращение производства на алюминиевых заводах или их закрытие.

Конкурентоспособные затраты

РУСАЛ одновременно получает преимущества от (i) результатов мер по экономии затрат, которые были начаты в 2013 г. (замораживание наименее эффективных активов мощностью 650 тыс. тонн) и (ii) очень благоприятной валютной позиции после недавней девальвации рубля, что позитивно влияет на денежные расходы компании (55%-60% денежных расходов РУСАЛа номинированы в рублях). В результате РУСАЛ переместился в первый квартиль на глобальной кривой затрат в алюминиевой отрасли, и прибыльность компании улучшается с 2014 г.

Кроме того, большинство алюминиевых заводов РУСАЛа, включая РУСАЛ Братск, расположены в Сибири и получают преимущества от сравнительно дешевых цен на электроэнергию. Являющаяся совместным предприятием Богучанская ГЭС (часть проекта БЭМО) была запущена в конце 2014 г. и вносит свой вклад в получение группой электроэнергии по низкой цене.

Вертикально-интегрированная модель бизнеса

РУСАЛ ведет деятельность по всей цепочке стоимости алюминиевого производства, включая добычу бокситов, производство глинозема и алюминия. Проект компании в Гвинее (Диан-Диан) также сделает РУСАЛ на 100% самообеспеченным бокситами. Эта дает компании существенный контроль над структурой затрат и подверженностью динамике рынка.

Лидирующие позиции на рынке

Несмотря на замораживание мощностей в 650 тыс. тонн в 2013-2014 гг., РУСАЛ остается одним из крупнейших производителей алюминия в мире при объемах производства в 2014 г. свыше 3 600 тыс. тонн (7% от мирового спроса).

Доля в Норильском никеле

РУСАЛ владеет долей в 27,8% в крупнейшем мировом производителе никеля, Норильском никеле («BBB-»/прогноз «Негативный»). Рыночная стоимость этой доли (без учета премии) составляла 7,4 млрд. долл. на конец июня 2015 г., или 75% всего долга РУСАЛа, обеспечивая существенный потенциальный источник средств для выплат по долгу. Кроме того, Норильский никель исторически выплачивает существенные дивиденды своему акционеру и в настоящее время намерен выплачивать 50% от своей EBITDA, но не менее 2 млрд. долл. ежегодно начиная с 2016 г. и в течение периода действия текущего акционерного соглашения (т.е. РУСАЛу причитается минимум 556 млн. долл. в год). По оценкам агентства, за указанный период такие дивиденды составят в среднем 820 млн. долл. в год, что будет существенным вкладом в обслуживание долга РУСАЛом.

Высокая долговая нагрузка у группы

Леверидж у РУСАЛа является высоким с момента приобретения 25-процентной доли в Норильском никеле в 2008 г. Компания имеет сильную поддержку со стороны своих кредиторов (в частности от российского государственного Сбербанка) и стабильно сокращала уровень левериджа в течение указанного периода: до 10,2 млрд. долл. в 2014 г. (с корректировкой Fitch) и до 9,4 млрд. долл. на конец 1 полугодия 2015 г. по сравнению с 14,5 млрд. долл. в 2009 г. Дальнейшее снижение левериджа остается ключевым приоритетом для компании, которая предполагает возможное ускорение выплат за счет потенциального увеличения дивидендов от Норильского никеля. В соответствии с консервативными допущениями Fitch по цене на алюминий, валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется в диапазоне 3,5x-4x до 2018 г.

Корпоративное управление

Согласно подходу агентства, используемому в отношении других российских компаний, к РДЭ ОАО РУСАЛ Братск применен нотчинг на две ступени вниз, чтобы отразить юридическую среду, а также качество и структуры корпоративного управления в России.

Ограниченная ликвидность после 2016 г.

В целом ликвидность у РУСАЛа остается адекватной. Согласно текущим допущениям Fitch по цене на алюминий для середины цикла, РУСАЛ может полностью покрывать обслуживание долга до 2016 г., главным образом за счет свободного денежного потока (после дивидендов, полученных от Норильского никеля), а также за счет денежных средств на балансе. В то же время компании придется пролонгировать долг со сроками в 2017 и 2018 гг., если полная цена на алюминий (цена на LME плюс физические премии) останется ниже 2 250 долл./т (в 2014 г. полная реализационная цена у компании была равна 2 246 долл./т). На 30 июня 2015 г. остатки денежных средств составляли 904 млн. долл.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

- Предположения Fitch по базовым ценам на алюминий на LME: 1 743 долл./т в 2015 г., 1 700 долл./т в 2016 г., 1 800 долл./т в 2017 г. Средняя премия по алюминию за указанный период: 230 долл./т.

- В наших прогнозах мы использовали следующий обменный курс рубля к доллару: 60 в 2015 г., 65 в 2016 г., а затем 55.

- Мы предполагаем стабильные объемы (3 638 тыс. тонн в год).

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к позитивным рейтинговым действиям, включают:

-Четкие признаки стабилизации фундаментальных факторов алюминиевого рынка, что будет отражаться в устойчивом улучшении цены на алюминий.

-Продажа акций Норильского никеля с использованием поступлений для снижения левериджа группы РУСАЛ.

-Улучшение показателей кредитоспособности РУСАЛа на устойчивой основе, включая валовый леверидж по FFO ниже 3,5x и маржу EBITDA выше 20%.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

-Валовый леверидж по FFO устойчиво выше 4,0x при ограниченности или отсутствии перспектив его снижения.

-Маржа EBITDAR менее 10% в течение продолжительного времени.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

ОАО РУСАЛ Братск

--Долгосрочный РДЭ «B+», прогноз «Стабильный»

--Приоритетный необеспеченный рейтинг «B»/«RR5». ru.cbonds.info

2015-9-24 15:58