Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») базирующейся в России компании Evraz Group SA (Evraz Group) и холдинговой компании Evraz plc (Evraz) на уровне «BB-». Долгосрочный РДЭ российской угольной компании ОАО «Распадская», дочерней структуры Evraz (доля собственности 82%), подтвержден на уровне «B+». Все рейтинги исключены из списка Rating Watch «Негативный», куда они были помещены 24 марта 2016 г. Прогноз по всем долгосрочным РДЭ – «Негативный». Полный список
Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») базирующейся в России компании Evraz Group SA (Evraz Group) и холдинговой компании Evraz plc (Evraz) на уровне «BB-». Долгосрочный РДЭ российской угольной компании ОАО «Распадская», дочерней структуры Evraz (доля собственности 82%), подтвержден на уровне «B+».
Все рейтинги исключены из списка Rating Watch «Негативный», куда они были помещены 24 марта 2016 г.
Прогноз по всем долгосрочным РДЭ – «Негативный». Полный список рейтингов приведен в конце этого сообщения.
«Негативный» прогноз отражает наше мнение, что условия низких цен на сталь сохранятся до 2018 г., что отрицательно скажется на прибыльности и показателях кредитоспособности Evraz. В результате скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется высоким в краткосрочной-среднесрочной перспективе на уровне более 5,0x в 2016 г., 4,6x в 2017 г. и 4,4x в 2018 г. При этом наши предыдущие ожидания скорректированного валового левериджа по FFO не превышали 3,5x на трехлетний период.
После того как цены на сталь достигли дна в начале 2016 г. и с учетом восстановления за истекший период этого года, мы ожидаем, что цены не изменятся до конца года. Мы полагаем, что цены останутся стабильными в 2017 г., прежде чем произойдет небольшое восстановление в 2018 г.
Сильная ликвидность Evraz является ключевым фактором, и рейтинги учитывают продолжение мер компании по управлению сроками погашения долга, снижению абсолютных уровней долга и сохранению достаточных денежных средств, несмотря на сложную рыночную среду. Компания рефинансировала наибольшую часть долга с погашением в 2016-2017 гг., располагает ликвидностью в объеме свыше 1 млрд. долл. и использует свободный денежный поток для снижения левериджа. Кроме того, Evraz получил разрешение на отступление от ковенантов на период в 18 месяцев.
Применяя подход «рейтингование в течение всего экономического цикла», мы полагаем, что скорректированный валовый леверидж компании по FFO может понизиться до уровня около 3,5x в 2018 г., если она ускорит сокращение левериджа за счет дополнительных мер, таких как оптимизация затрат и продажа активов, или в случае более быстрого, чем ожидается, восстановления цен на сталь.
У Evraz небольшой запас гибкости по недостижению запланированных показателей при текущем уровне рейтинга. Негативное рейтинговое действие может последовать, если цены на сталь упадут ниже уровней 2015 года в среднесрочной перспективе или если генерирование свободного денежного потока станет отрицательным или не будет направляться на сокращение долга.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Снижение левериджа, несмотря на слабые финансовые показатели
Слабая конъюнктура на конечных рынках оказала существенное влияние на финансовые показатели Evraz в 2015 г. Выручка сократилась на 33% в сравнении с 2014 г. ввиду сочетания существенно более низких цен на продукцию и более низких объемов производства. В то же время благоприятное влияние валютного курса на номинированные в рублях расходы в сочетании с мерами по эффективности расходов помогли сдержать сокращение маржи EBITDA, которая снизилась до 16% относительно с 17,6% в 2014 г. В 1 полугодии 2016 г. маржа EBITDA была на уровне результатов 2015 года.
Тем не менее, результаты были существенно ниже наших ожиданий по базовому сценарию в сентябре 2015 г., как в плане левериджа, так и в отношении прибыльности. Согласно отчетности Evraz имел EBITDA в 1,4 млрд. долл. и скорректированный валовый леверидж по FFO в 5,3x в сравнении с нашими прогнозами на уровне 1,8 млрд. долл. и 3,9x соответственно. Сейчас Fitch прогнозирует валовый леверидж по FFO на уровне 4,6x-5,1x в 2016-2017 гг. в сравнении с 4,0x в 2016 г. и менее 3,5x в течение следующих трех лет.
Несмотря на наши прогнозы о сохранении финансового давления в краткосрочной-среднесрочной перспективе, Evraz проводит сокращение левериджа, и мы ожидаем, что компания будет использовать свободный денежный поток в 2016 г. исключительно для погашения долга. За истекший период этого года было погашено около 500 млн. долл., и Fitch полагает, что до конца года будут проведены выплаты еще на 200 млн. долл. за счет денежных средств на балансе. В результате общий долг должен уменьшиться до 5,9 млрд. долл. в конце 2016 г. с 6,7 млрд. долл. в конце 2015 г.
Цены должны остаться стабильными
Ключевыми внутренними конечными рынками для Evraz являются строительный сектор, на который приходилось 36% от объемов продаж в 1 половине 2016 г., и продукция для ж/д сектора (9%), в то время как около 46% от объема российского производства экспортируется в форме полуфабрикатов. ВВП России снизился на 3,8% в 2015 г., обусловив существенное падение потребления и цен. В результате цены на сталь для строительного и железнодорожного секторов упали на 32% и 29% соответственно на конец 2015 г. и снизились еще на 19% и 17% в 1 половине 2016 г.
Несмотря на признаки ослабления ценовой конкуренции среди производителей сортового проката на внутреннем рынке и улучшения спроса, что привело к началу восстановления цен во 2 квартале 2016 г., мы не ожидаем, что внутренние цены на сталь восстановятся до уровней, выше средних показателей 2015 года. Это связано с тем, что мы видим сильную корреляцию между ценами на нефть и газ и российской экономикой, и, следовательно, в свою очередь, с рынком стали в целом и рынками стали для строительного и ж/д секторов в частности. Мы не считаем, что цены на нефть восстановятся в этом году в достаточной мере, чтобы переломить эту тенденцию. Экспорт полуфабрикатов следовал той же тенденции в 2015 г. при сокращении цен на 33% в конце 2015 г. и еще на 31% в 1 половине 2016 г., в основном на фоне избытка предложения стали на мировом рынке ввиду замедления спроса со стороны Китая. Хотя экспортные цены на сталь улучшились за истекший период, Fitch ожидает, что, как и в отношении внутренних цен на сталь, восстановление не выйдет за рамки средних уровней 2015 года.
Рейтинги ОАО «Распадская» увязаны с рейтингами Evraz
Связи между Evraz plc и ОАО «Распадская» стали более сильными после увеличения доли в собственности Evraz до 82% в январе 2013 г. После этого компании объединили несколько департаментов, таких как казначейство, логистический отдел и другие, для усиления эффекта синергии. Evraz остается одним из трех ведущих потребителей продукции ОАО «Распадская», и ОАО «Распадская» играет ключевую роль в процессе интеграции Evraz в сегмент угля. Несмотря на эти факторы, разница между рейтингами этих двух компаний в один уровень является адекватной и отражает отсутствие формальных корпоративных гарантий от Evraz по долгу ОАО «Распадская».
Конкурентная по затратам, но менее прибыльная компания относительно сопоставимых эмитентов
Evraz Group имеет высокую самообеспеченность железной рудой (89%) и коксующимся углем (196%), включая поставки угля от дочернего ОАО «Распадская». Как следствие, компания занимает более выгодную позицию в рамках цикла стального рынка для контроля затрат по производству слябов, чем российские и международные сопоставимые предприятия с более низким уровнем интеграции. Таким образом, денежные затраты на производство слябов на сталелитейных заводах Evraz в России являются самыми низкими среди сопоставимых российских компаний: 162 долл./тонну в 1 половине 2016 г. против 176 долл./тонну у НЛМК и 199 долл./тонну у Северстали.
В то же время в плане генерирования EBITDA на тонну продукции прибыльность у Evraz ниже, чем у сопоставимых компаний. Данный показатель у компании равен приблизительно 70 долл./тонну за 2015 г. в сравнении с 126 долл./тонну у НЛМК, 141 долл./тонну у ММК и 194 долл./тонну у Северстали за 2015 г. На Evraz оказало более серьезное влияние падение цен на сталь, чем на сопоставимые российские компании, что частично обусловлено подверженностью конъюнктуре фрагментированного российского строительного рынка и, в частности, рынка сортового проката с более низкой добавленной стоимостью. Конкуренция на рынке сортового проката со стороны ряда небольших/среднего размера игроков является ожесточенной и обусловила снижение цен на арматуру. Компании-аналоги Evraz главным образом ведут деятельность на более концентрированном рынке листового проката.
Корпоративное управление
Мы рассматриваем корпоративное управление у Evraz как находящееся на среднем уровне относительно сопоставимых российских компаний. В то же время мы продолжаем применять к рейтингу нотчинг на два уровня вниз в сравнении с международными сопоставимыми компаниями ввиду более высоких, чем в среднем, системных рисков, связанных с деловой и правовой средой в России.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Evraz plc/Evraz Group/ОАО «Распадская», включают:
-Курс рубля к доллару на уровне 69 в 2016 г., 68 в 2017 г. и 62 в 2018 г.
-Объемы продаж стали сократятся на 8% в 2016 г., останутся неизменными в 2017 г., а затем будут постепенно восстанавливаться (на 5% в год в 2018 и 2019 гг.)
-Объемы продаж угля увеличатся на 9% в 2016 г., останутся неизменными в 2017 г., а затем будут стабильно расти (на 2% в год в 2018 и 2019 гг.).
-Снижение цен на стальную продукцию и уголь в 2016 г. (3% на сталь и 9% на уголь), а затем постепенное увеличение
-Капиталовложения на уровне 375 млн. долл. в 2016 г., а затем 400-500 млн. долл.
-Отсутствие дивидендных выплат или обратного выкупа акций до 2018 г.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Evraz plc/Evraz Group SA
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Неспособность обеспечить изменение скорректированного валового левериджа по FFO до 3,5x к концу 2018 г.
- Неспособность обеспечить изменение скорректированного чистого левериджа по FFO до 3,0x к концу 2018 г. (на конец 2015 г.: 5,3x)
- Использование свободного денежного потока в иных целях, чем сокращение долга
- Неспособность генерировать существенный положительный свободный денежный поток.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на «Стабильный», включают:
-Дальнейшее сокращение долга в абсолютном выражении при снижении валового скорректированного левериджа по FFO до менее 3,5x на продолжительной основе.
-Скорректированный чистый леверидж по FFO менее 3,0x
-Более быстрое, чем ожидается, снижение левериджа.
ОАО «Распадская»
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
-Более сильные операционные и юридические связи с Evraz, включая корпоративную гарантию по долгу ОАО «Распадская», могут обусловить рейтинги ОАО «Распадская» на одном уровне с Evraz
-Позитивное рейтинговое действие по Evraz plc может привести к аналогичному рейтинговому действию по ОАО «Распадская».
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
-Свидетельства ослабления операционных и юридических связей между Evraz и ОАО «Распадская»
-Негативное рейтинговое действие по Evraz plc, что может привести к аналогичному рейтинговому действию по ОАО «Распадская».
ЛИКВИДНОСТЬ
Мы рассматриваем ликвидность у Evraz как комфортную. Менеджмент проактивно рефинансировал существенные погашения долга по еврооблигациям, сроки по которым приходились в 2016-2017 гг., и по некоторым заимствованиям получил освобождение от соблюдения ковенантов до декабря 2017 г. и июня 2018 г.
На июнь 2016 г. погашения долга у компании, предстоящие во 2 полугодии 2016 г. и 2017 г., составляли 388 млн. долл. в сравнении с остатками денежных средств в размере 691 млн. долл. (после опциона досрочного погашения оставшейся суммы долга в размере 177 млн. долл. по еврооблигациям со сроком в 2017 г.). Кроме того, Fitch ожидает, что свободный денежный поток у компании в следующие 18 месяцев составит около 500 млн. долл.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Evraz Group SA
- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB-», исключен из списка Rating Watch «Негативный», прогноз «Негативный»
- Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «BB-», исключен из списка Rating Watch «Негативный».
Evraz plc
- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB-», исключен из списка Rating Watch «Негативный», прогноз «Негативный»
- Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B».
ОАО «Распадская»
- Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B+», исключен из списка Rating Watch «Негативный», прогноз «Негативный»
- Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
- Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «B+», исключен из списка Rating Watch «Негативный», прогноз «Негативный»
- Приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «B+»/«RR4», исключен из списка Rating Watch «Негативный»
- Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «A(rus)», исключен из списка Rating Watch «Негативный», прогноз «Негативный». ru.cbonds.info
2016-9-15 16:50