15 февраля 2017 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Самрук-Энерго, Казахстан, в иностранной валюте на уровне «BB+» и приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте «BB». Прогноз по РДЭ – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Подтверждение рейтингов отражает сохранение сильных стратегических и операционных связей компании с государством и наши ожидания, что компания рефинансирует еврооблигации на 500

15 февраля 2017 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО Самрук-Энерго, Казахстан, в иностранной валюте на уровне «BB+» и приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте «BB». Прогноз по РДЭ – «Стабильный». Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Подтверждение рейтингов отражает сохранение сильных стратегических и операционных связей компании с государством и наши ожидания, что компания рефинансирует еврооблигации на 500 млн. долл. со сроком погашения в декабре 2017 г., или правительство предоставит ей своевременную финансовую поддержку при недостаточном притоке денежных средств.

Fitch считает, что ликвидность Самрук-Энерго на конец 2016 г. в значительной степени зависит от кредитных линий для полного покрытия предстоящих выплат по еврооблигациям, и, если компания не сможет получить рефинансирование, возможно негативное рейтинговое действие. Кредитоспособность компании на самостоятельной основе остается слабой ввиду большой долговой нагрузки и высокого валютного риска.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Погашение еврооблигаций: денежные средства и депозиты Самрук-Энерго на сумму 57,4 млрд. тенге (из которых 32,4 млрд. тенге находятся на уровне холдинговой компании) в конце 2016 г. вместе с доступными кредитными линиями и поступлениями от приватизации являются достаточными для покрытия краткосрочных выплат в размере 193 млрд. тенге, включая 167 млрд. тенге (500 млн. долл.) по еврооблигациям с наступающими сроками погашения на уровне холдинговой компании.

У компании имеются безотзывные кредитные линии на уровне холдинговой компании от ЕБРР (35 млрд. тенге, или 100 млн. евро), а также отзывные кредитные линии от нескольких казахстанских банков на общую сумму 104 млрд. тенге. Кроме того, Самрук-Энерго ожидает получить поступления от приватизации на 40,5 млрд. тенге, и уже получены заявки на основную часть этой суммы.

Мы полагаем, что государство окажет поддержку компании в случае недостаточного притока денежных средств. Самрук-Казына планирует выдать комфортное письмо, предусматривающее возможность предоставления Самрук-Энерго средств в форме взноса капитала или кредита по субсидируемой ставке.

Кредитоспособность на самостоятельной основе остается слабой: мы оцениваем самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго как слабую и соответствующую середине рейтинговой категории «B», что существенно ниже ее РДЭ, учитывающего государственную поддержку. Кредитный профиль сдерживается слабыми показателями кредитоспособности, высоким валютным риском, а также рисками со стороны операционной и регулятивной среды в Казахстане. Мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго останется в среднем на уровне около 6,0x в 2017-2020 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO в среднем составит около 2,5x в 2017-2020 гг.

Жесткие ковенанты: ковенант на отношение долга к EBITDA, установленный в кредитном соглашении с ЕБРР, является жестким с учетом слабых финансовых показателей Самрук-Энерго. В настоящее время ковенант установлен на уровне 4,5x, и компания уже получила разрешение на несоблюдение ковенанта в 2016 г. Мы полагаем, что давление в связи с ковенантом сохранится в последующие годы. Это будет в большей степени отражать самостоятельный профиль компании, соответствующий середине рейтинговой категории «B». Если разрешение на несоблюдение ковенанта не будет получено или ковенант не будет пересмотрен, рейтинг компании может быть понижен более чем на один уровень.

Нейтральное влияние приватизации на леверидж: в конце 2016 г. Самрук-Энерго объявила тендер на продажу активов по распределению электроэнергии (а.и. МРЭК, «BB»/прогноз «Негативный», и ВК РЭК, включая сбытовую компанию Шыгысэнерготрейд), Актобе ТЭЦ и Тегис Муная (разработка новых газовых месторождений) при совокупной начальной цене не менее 40,5 млрд. тенге.

Самрук-Энерго получила заявки на МРЭК, ВК РЭК и Актобе ТЭЦ. В конце сентября 2016 г. на эти дочерние компании приходилось 3% долга и 10% EBITDA Самрук-Энерго. Рейтинговый сценарий Fitch предусматривает, что МРЭК, ВК РЭК и Актобе ТЭЦ будут приватизированы в 2017 г. Мы ожидаем, что после деконсолидации долга проданных компаний и учета приватизационных поступлений влияние на леверидж будет нейтральным.

Подход «сверху-вниз»: мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи Самрук-Энерго с государством как сильные, что обуславливает применение нами рейтингового подхода «сверху-вниз» (долгосрочные РДЭ компании отсчитываются вниз от суверенных рейтингов Казахстана). Прочность таких связей поддерживается за счет стратегической значимости компании для экономики Казахстана, так как Самрук-Энерго контролирует около 40% суммарной установленной электрогенерирующей мощности в Казахстане и 36% совокупной добычи угля в стране. В то же время Самрук-Энерго имеет более слабые стратегические и операционные связи с государством, чем АО НК КазМунайГаз («BBB-»/прогноз «Стабильный») и АО НК Казахстан Темiр Жолы («BBB-»/ прогноз «Стабильный»), а также имеет меньше долга с гарантией, чем KEGOC («BBB-»/ прогноз «Стабильный»). Как следствие, разница в два уровня представляется обоснованной.

Сохранение поддержки от государства: государство демонстрировало свою поддержку через взносы капитала в размере около 18 млрд. тенге в 2016 г. и посредством снижения в 2015 г. процентной ставки по кредиту Самрук-Энерго на сумму 100 млрд. тенге с 9% до 1%. В случае отсутствия поддержки по выплате еврооблигаций, при ее необходимости, мы можем пересмотреть свой рейтинговый подход на «снизу-вверх», и рейтинг может быть понижен на несколько уровней.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Наиболее близкими сопоставимыми компаниями для Самрук-Энерго являются казахстанские региональные игроки АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (ЦАЭК, «B+»/прогноз «Стабильный»), Казахстанские коммунальные системы (ККС, «BB-»/ прогноз «Стабильный») и российская Интер РАО («BBB-»/прогноз «Стабильный»), последняя компания в прошлом также консолидировала активы, находящиеся в госсобственности. На Самрук-Энерго и сопоставимые компании влияют моменты неопределенности регулятивной среды, связанные с макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. ЦАЭК и ККС рейтингуются на самостоятельной основе, а к рейтингу Интер РАО на самостоятельной основе «BB+» прибавляется один уровень с учетом господдержки. Самостоятельная кредитоспособность Самрук-Энерго соответствует середине рейтинговой категории «B» ввиду значительной долговой нагрузки и высокой подверженности валютному риску. Сильные операционные и стратегические связи Самрук-Энерго с государством обуславливают рейтинговый подход «сверху-вниз».

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

-Нулевой рост тарифов на генерацию электроэнергии в 2017-2018 гг., а затем повышение на 3%;

-Увеличение производства электроэнергии на 2% в 2017 г., а затем на 3%, что соответствует темпам роста ВВП;

-Повышение расходов, обусловленное инфляцией (включая уголь)

-Приватизация МРЭК, ВК РЭК и Актобе ТЭЦ; приватизация Тегис Муная не учитывается;

-Коэффициент дивидендных выплат в 30%;

-Капиталовложения в среднем на уровне 60 млрд. тенге в 2017-2020 гг., что выше ориентиров менеджмента.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:

-Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.

-Укрепление юридических связей (например, госгарантии по более значительной части долга компании и/или положение о кросс-дефолте)

-Четко определенная политика управления долгом, которая предусматривает централизованную функцию управления долгом, что было бы позитивным для приоритетных необеспеченных рейтингов.

Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

-Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.

-Мы можем рассмотреть изменение рейтингового подхода на «снизу-вверх» в случае сокращающейся или нерегулярной государственной поддержки, что может привести к дальнейшему ухудшению кредитоспособности компании, снижению позиции ликвидности и непроведению своевременных выплат долга.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Большая доля долга с высокой приоритетностью: коэффициент обеспеченного долга с более высокой приоритетностью на уровне операционной компании оценивается в 2,0x от скользящего показателя EBITDA за 9 мес. 2016 г. Мы прогнозируем, что на конец 2016 г. данный показатель превысил определенный агентством пороговый уровень в 2x. Это, а также моменты неопределенности в отношении планируемых продаж активов и недостаточная ясность и последовательность в управлении долгом у группы обуславливают приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте на один уровень ниже долгосрочного РДЭ Самрук-Энерго в иностранной валюте.

Валютные риски, риски, связанные с местными банками: Самрук-Энерго подвержена валютному риску, так как около 60% долга компании в размере 387 млрд. тенге на конец 2016 г. было в иностранной валюте (доллары США), в то время как вся выручка генерируется в тенге. Компания не использует хеджирования, и риск валютных несовпадений лишь частично сглаживается за счет долларовых денежных средств и банковских депозитов на сумму 36 млрд. тенге. Уязвимость к колебаниям валютного курса будет снижена к концу 2017 г., поскольку основная часть рассматриваемых в настоящее время источников рефинансирования номинирована в тенге. Денежные средства и депозиты находятся в основном в казахстанских банках, включая Народный Банк Казахстана («BB»/прогноз «Стабильный»), Цеснабанк («B»/прогноз «Стабильный») и др.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне «BB+», прогноз «Стабильный»

Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»

Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA(kaz)», прогноз «Стабильный»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной и национальной валюте подтвержден на уровне «BB»

Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «AA-(kaz)». ru.cbonds.info

2017-2-16 16:29