Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Газпром в иностранной валюте на уровне «BBB-» с «Негативным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинги Газпрома отражают наши прогнозы, что компания останется важным поставщиком газа в Европу. Мы ожидаем усиления конкуренции на европейском газовом рынке в ближайшем будущем, по мере ввода в эксплуатацию новых проектов по производству СПГ в мире. В то же время позиция Газпром

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ПАО Газпром в иностранной валюте на уровне «BBB-» с «Негативным» прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.

Рейтинги Газпрома отражают наши прогнозы, что компания останется важным поставщиком газа в Европу. Мы ожидаем усиления конкуренции на европейском газовом рынке в ближайшем будущем, по мере ввода в эксплуатацию новых проектов по производству СПГ в мире. В то же время позиция Газпрома как производителя с низкими издержками по добыче газа должна помочь компании поддержать свою долю рынка при условии, что она будет реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Новые проекты Газпрома, прежде всего газопровод Сила Сибири для поставок газа в Китай, должны улучшить бизнес-профиль компании в долгосрочной перспективе, однако могут создать давление на леверидж и свободный денежный поток в ближайшие 2-3 года.

Газпром существенно сократил свое присутствие на международных долговых рынках в условиях геополитической напряженности между Россией и Западом. В то же время, мы оцениваем ликвидность компании в пределах одного года как сильную. В 2015-2016 гг. Газпром провел два выпуска среднесрочных еврооблигаций, в октябре 2015 г. (1 млрд. евро; 3 года) и марте 2016 г. (500 млн. швейцарских франков; 2,5 года), но способность компании привлекать более значительные суммы на международных рынках еврооблигаций пока не проверена на практике. Мы исходим из того, что Газпром сможет поддерживать свою ликвидность за счет заимствований от российских банков, а также периодически на международных и китайском долговых рынках.

Газпром – крупнейшая государственная энергетическая компания России, занимающаяся добычей, транспортировкой и продажей природного газа, а также добычей и переработкой нефти, производством тепловой энергии и электроэнергии. В 2015 г. добыча природного газа у Газпрома составила 445 млрд. куб. м (включая долю зависимых компаний), а EBITDA составила 1 874 млрд. руб. (31 млрд. долл.). В конце 2015 г. скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) составлял 1,3x, что представляет собой один из самых низких уровней левериджа среди нефтяных и газовых компаний в мире.

Рейтинги и прогноз по рейтингам Газпрома сдерживаются суверенными рейтингами и прогнозом по рейтингам ввиду влияния, которое Россия («BBB-»/прогноз «Негативный») оказывает на компанию в качестве ключевого акционера и посредством налогообложения.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Стабильные объемы поставок в Европу, снижение цен

За 2015 г. экспортные поставки Газпрома в Европу (включая Турцию) составили 159 млрд. куб. м, что на 8% больше, чем годом ранее. Общие объемы продаж Газпрома в Европе, включая трейдинговые операции, составили 184 млрд. куб. м. В некоторой степени увеличение объемов экспорта может объясняться объемами, продаваемыми в Европу и перенаправляемыми на Украину (10 млрд. куб. м в 2015 г. в сравнении с 5 млрд. куб. м в 2014 г.). За 1 кв. 2016 г. средние цены реализации газа в Европе у Газпрома упали до 187,5 долл. за тыс. куб. м по сравнению с 284 долл. за тыс. куб. м в 1 кв. 2015 г. и 372 долл. за тыс. куб. м в 1 кв. 2014 г. Мы ожидаем, что Газпром сохранит свои рыночные позиции в Европе по объемам, но прогнозируем, что реализационные цены будут в среднем составлять около 180 долл. за тыс. куб. м в 2016 г. и останутся ниже 190 долл. за тыс. куб. м в 2017 г.

Слабые рынки стран бывшего СССР и России

Объемы продаж газа у Газпрома в 2015 г. в страны бывшего СССР и Россию упали на 16% и 5% соответственно к предыдущему году, что отражает продолжение газового конфликта с Украиной, которая почти полностью прекратила закупки российского газа в середине 2015 г., а также учитывает ослабление российской экономики и усиление конкуренции с внутренними производителями газа. Цены на газ для стран бывшего СССР упали, как и в Европе, в то время как цены на газ внутри страны выросли на 4% в рублевом выражении к предыдущему году в 2015 г. и снизились на 35% в долларовом выражении, до 60 долл. за тыс. куб. м, самого низкого уровня за последнее время.

В то же время продажи в России должны стать более важным фактором прибыли для Газпрома на фоне падения экспортных цен. По нашим оценкам, в 2015 г. внутренние цены у Газпрома были в 2,2 раза ниже средней экспортной цены нетбэк (экспортная цена минус экспортная пошлина и расходы на транспортировку), и данный показатель должен снизиться до 1,5 раза в 2016 г.

Низкие европейские цены на газ

На европейские цены на газ негативно повлияло ослабление нефтяных цен. По нашим оценкам, примерно половина европейского импорта газа сохраняет привязку к нефти, хотя мы считаем, что эта доля продолжит сокращаться, и будет происходить постепенная конвергенция цен между различными хабами. Мы также полагаем, что Европа может привлечь больше объемов СПГ, в том числе из Северной Америки, что может обусловить более медленное восстановление цен.

Сильная конкурентная позиция Газпрома на европейском рынке определяется позицией компании как производителя с низкими издержками по добыче газа, имеющейся инфраструктурой и значительными запасами природного газа, а также долгосрочными контрактами компании на условиях «бери-или-плати». По нашим оценкам, текущие денежные затраты на добычу у Газпрома, включая транспортировку и экспортную пошлину, составляют около 3 долл. за тыс. куб. футов (106 долл. за тыс. куб. м). В то же время мы полагаем, что Газпрому, возможно, потребуется продолжать идти на уступки европейским потребителям для поддержания своей доли рынка, включая увеличение доли спотовых цен, выборочное ослабление обязательств «бери-или-плати» и сокращение цен.

Европейские цены на газ начали снижаться в конце 2013 г., до 4,6 долл. за тыс. куб. футов (162 долл. за тыс. куб. м) во 2 кв. 2016 г. (для газового хаба NBP в Великобритании) по сравнению с 11,2 долл. за тыс. куб. футов (395 долл. за тыс. куб. м) в 4 кв. 2013 г. Мы исходим из того, что цены будут постепенно восстанавливаться до 5,5 долл. за тыс. куб. футов (194 долл. за тыс. куб. м) в 2017 г., 6 долл. за тыс. куб. футов (212 долл. за тыс. куб. м) в 2018 г. и 6,5 долл. за тыс. куб. футов (229 долл. за тыс. куб. м) в долгосрочной перспективе.

Умеренный леверидж, отрицательный свободный денежный поток

По нашим оценкам, чистый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Газпрома увеличится до 1.9x на конец 2016 г. и до 2,0x на конец 2017 г. по сравнению с 1.3x на конец 2015 г. ввиду слабых прогнозов по цене на нефть и газ и дополнительных налоговых выплат на сумму 100 млрд. руб., которые, как мы полагаем, останутся в силе в ближайшем будущем, а также высоких, хотя и снижающихся, капиталовложений.

Кроме того, на показателях негативно скажется выкуп Газпромом доли в размере 3,59% у Внешэкономбанка на сумму около 130 млрд. руб. Тем не менее, мы ожидаем, что леверидж у Газпрома будет ниже нашего триггера для негативного рейтингового действия в 2,5x. Мы полагаем, что отношение чистого долга к EBITDA у Газпрома, без учета корректировок Fitch по долгу, увеличится до 1,6x в 2016 г. и 1,7x в 2017 г. по сравнению с 1,1x в 2015 г.

Мы ожидаем, что свободный денежный поток у Газпрома после выплаты дивидендов будет отрицательным, как минимум в 2016 и 2017 гг., и будет финансироваться за счет значительного запаса денежных средств у компании и, возможно, за счет дополнительных заимствований. К 2018 г. Газпром должен иметь в целом сбалансированную позицию по притоку и оттоку денежных средств после уплаты дивидендов.

Диверсификация в Китай

Экспансия Газпрома в Китай является позитивным фактором для кредитоспособности в долгосрочной перспективе. Поставки по газопроводу Сила Сибири с осваиваемых в настоящее время Чаяндинского и Ковыктинского месторождений должны начаться в 2019-2021 гг. и постепенно достигнут 38 млрд. куб. м в год. Газпром не раскрывал цену поставок в Китай, но, по нашим оценкам, она должна составлять приблизительно около 250 долл. за тыс. куб. м (7 долл. за тыс. куб. футов), исходя из цены на нефть Brent в 65 долл./барр. Мы полагаем, что эта цена должна позволить Газпрому зарабатывать около 5 млрд. долл. дополнительной EBITDA в год.

Еще один проект, обсуждаемый Россией и Китаем, – проект Сила Сибири II. В то же время пока не ясно, будет ли проект реализовываться, поскольку спрос на природный газ со стороны Китая, возможно, не будет расти так быстро, как предполагалось ранее.

Газпром объявил в 2014 г., что суммарные инвестиции в Силу Сибири I составят 55 млрд. долл. в течение всего срока проекта, но мы полагаем, что сумма будет ощутимо меньше ввиду снижения курса рубля. Мы считаем, что Газпром сможет финансировать проект согласно графику. В то же время это негативно скажется на леверидже и свободном денежном потоке компании в ближайшие несколько лет. В 2016 г. суммарные капиталовложения, связанные с проектом, составили 168 млрд. руб., 11% от бюджета капиталовложений Газпрома.

Новые трубопроводы в Европу

Газпром рассматривает планы реализации двух газопроводных проектов, которые, в случае осуществления, позволят ему существенно снизить транзит газа по территории Украины, на которую по-прежнему приходится почти половина российского транзита газа в Европу. Первый проект – это Северный поток II, ветки 3 и 4 Северного потока мощностью 55 млрд. куб. м, что удвоит общую пропускную способность проекта до 110 млрд. куб. м. Второй проект – это Турецкий поток мощностью 32 млрд. куб. м (ранее планировалось 63 млрд. куб. м) через Черное море и Турцию на юг Европы, который может теперь быть возобновлен на фоне ослабления геополитической напряженности между Россией и Турцией.

Определенности по поводу того, что проекты будут реализованы, нет ввиду политических препятствий, поскольку Европа рассматривает возможность сокращения зависимости от российского газа. Наш базовый сценарий заключается в том, что проекты вряд ли будут осуществляться одновременно ввиду политических и финансовых сдерживающих факторов.

Европейское антитрастовое расследование

Европейская комиссия начала антитрастовое расследование в отношении Газпрома в августе 2012 г., которое еще продолжается. Комиссия считает, что Газпром мог злоупотреблять доминирующей позицией на рынке в Центральной и Восточной Европе, взимая чрезмерные цены и ограничивая способность клиентов перепродавать газ в другие страны. Газпром отрицает эти обвинения. Четких дат завершения расследования нет.

Согласно правилам ЕС, антитрастовые штрафы не могут превышать 10% выручки компании, что для Газпрома составляет 6,5 млрд. долл. (исходя из выручки, прогнозируемой Fitch). Согласно нашему базовому сценарию, стороны сумеют достичь дружественного разрешения ситуации с Газпромом, возможно, за счет предоставления компанией дополнительных льгот своим клиентам в Центральной и Восточной Европе. Крупный штраф (что не является нашим базовым сценарием) может потенциально сказаться на ликвидности и финансовой позиции Газпрома, но не в той степени, которая угрожала бы текущим рейтингам в отсутствие других негативных событий.

Продолжение разногласий с Нафтогазом

Продолжающиеся разногласия Газпрома с НАК Нафтогаз Украины («CCC») усугубляются политической напряженностью между Россией и Украиной. 10-летний контракт на поставку газа между Россией и Украиной был подписан в 2009 г. Украина оспаривает его в Арбитражном институте Торговой палаты Стокгольма, хотя Газпром считает его юридически обязывающим. Кроме того, Нафтогаз настаивает на том, что 10-летний контракт на транзит газа, подписанный в 2009 г., является несправедливым, и стремится повысить плату за транзит. В свою очередь, Газпром считает, что Украина не выполняет свои обязательства «бери-или-плати» по контракту на поставки газа, и также подал иск. Требования Нафтогаза к Газпрому составляют 26,6 млрд. долл. в сравнении со встречным требованием Газпрома в 38,7 млрд. долл.

Окончательное решение по обоим делам должно быть принято в начале 2017 г. Исход судебных разбирательств неясен, однако мы считаем маловероятным сценарий, по которому Газпрому придется платить большую компенсацию Нафтогазу. По мнению Fitch, хотя продажи Газпрома Украине могут остаться минимальными, они будут частично компенсированы более высокими продажами в Европу, поскольку Европа и Газпром являются единственными источниками импорта газа для Украины.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

- Допущения Fitch по цене на нефть Brent: 42 долл./барр. в 2016 г., 45 долл./барр. в 2017 г., 55 долл./барр. в 2018 г. и 65 долл./барр. в долгосрочной перспективе;

- Цена для газового хаба NBP: 5,0 долл. за тыс. куб. футов в 2016 г., 5,5 долл. за тыс. куб. футов в 2017 г., 6 долл. за тыс. куб. футов в 2018 г. и 6,5 долл. за тыс. куб. футов в долгосрочной перспективе;

- Обменный курс рубля к доллару: 69 руб./долл. в 2016 г., 68 руб. в 2017 г., 62 руб. в 2018 г. и 57 руб. в долгосрочной перспективе;

- Несколько более высокий экспорт газа в Европу; несколько более низкие объемы газа по России и странам бывшего СССР в 2016-2019 гг. в сравнении с 2015 г.;

- На среднюю цену Газпрома на газ в Европе влияют цена на нефть Brent с шестимесячным лагом и спотовая цена на природный газ;

- Снижение капиталовложений на 15% к предыдущему году в 2016 г. и на 5% к предыдущему году в 2017 г. в рублевом выражении;

- Минимальный необходимый остаток денежных средств предполагается на уровне 150 млрд. руб. Предполагается, что данная сумма не будет доступна для обслуживания долга Газпрома.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:

- Негативное рейтинговое действие по России, обусловленное резким сокращением международных резервов, отсутствием восстановления от рецессии в сочетании с существенным отходом от заявленных целей макроэкономической и фискальной политики или усилением геополитической напряженности или рисков санкций (более подробная информация представлена в сообщении «Fitch подтвердило рейтинги России на уровне «BBB-», прогноз «Негативный» ('Fitch Affirms Russia at 'BBB-'; Outlook Negative') от 15 апреля 2016 г. на сайте www.fitchratings.com).

- Существенное ухудшение показателей кредитоспособности, например, скорректированный чистый леверидж по FFO выше 2,5x (2016оц.: 1,9x) и обеспеченность процентных платежей по FFO менее 8x (2016оц: 8,6x) на устойчивой основе в случае длительного падения цен на нефть и газ, агрессивных капитальных вложений или крупных приобретений активов.

- Существенное снижение продаж газа в Европу.

- Продолжительные перебои с транзитом газа в Европу через Украину.

- Ухудшение ликвидности.

Позитивные рейтинговые факторы: - повышение рейтингов маловероятно в настоящее время с учетом уровня суверенного рейтинга и прогноза по нему, которые сдерживают рейтинги Газпрома. Позитивные триггеры для суверенного рейтинга России, которые потенциально могут привести к пересмотру прогноза на «Стабильный»: сохранение готовности сдерживать расходы и обеспечить эффективную среднесрочную бюджетную систему, избежание дальнейшего существенного снижения международных резервов.

ЛИКВИДНОСТЬ

На 31 марта 2016 г. Газпром имел денежные средства в размере 1 565 млрд. руб., достаточные для покрытия краткосрочного долга на сумму 660 млрд. руб. и прогнозируемого годового отрицательного свободного денежного потока в 381 млрд. руб., включая дивиденды и выкуп своих акций у Внешэкономбанка. В то же время без новых заимствований сильная позиция ликвидности у Газпрома может ухудшиться в 2017 г. Согласно нашему базовому сценарию, Газпром восстановит сильную ликвидность в 2017-2018 гг. за счет привлечения новых кредитов от российских и, возможно, китайских банков, а также периодических международных выпусков облигаций.

В то время как Газпром в настоящее время не подпадает под финансовые санкции США/ЕС, на его нефтяную дочернюю компанию, ОАО Газпром нефть («BBB-»/прогноз «Негативный»), распространяются финансовые и секторальные санкции США и ЕС. Мы считаем жесткие санкции США и ЕС против Газпрома маловероятными, поскольку Газпром является ключевым поставщиком газа в Европу.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ

ПАО Газпром

Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BBB-», прогноз «Негативный»

Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BBB-», прогноз «Негативный»

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне «BBB-»

Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «F3»

Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AAA(rus)», прогноз «Стабильный».

Gaz Capital S.A.

Программа эмиссии долговых обязательств на 40 млрд. долл. и облигации, выпущенные в рамках этой программы

Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне «BBB-».

ООО Газпром капитал

Программа эмиссии долговых обязательств и выпуски облигаций в рамках этой программы

Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне «BBB-»

Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «AAA(rus)».

Gazprom ECP SA

Рейтинг программы эмиссии коммерческих бумаг подтвержден на уровне «F3». ru.cbonds.info

2016-8-18 10:21