Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ОАО Азерэнержи на уровне «BBB-» со «Стабильным» прогнозом и краткосрочный РДЭ в иностранной валюте «F3». Агентство продолжает увязывать рейтинги компании с суверенными рейтингами Республики Азербайджан («BBB-»/прогноз «Стабильный»), ее единственного акционера, что отражает сильные юридические, операционные и стратегические связи компании с государством на основе методологии Fitch о взаимосвязи между рейтингами материнской
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ОАО Азерэнержи на уровне «BBB-» со «Стабильным» прогнозом и краткосрочный РДЭ в иностранной валюте «F3».
Агентство продолжает увязывать рейтинги компании с суверенными рейтингами Республики Азербайджан («BBB-»/прогноз «Стабильный»), ее единственного акционера, что отражает сильные юридические, операционные и стратегические связи компании с государством на основе методологии Fitch о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур. В частности, увязка рейтингов отражает государственные гарантии по наибольшей части долга Азерэнержи, стратегическую значимость компании для экономики Азербайджана и сильные операционные связи, включая одобрение тарифов и капитальных вложений правительством и историю получения прямой господдержки. Компания находится в 100-процентной прямой госсобственности.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Госгарантии – ключевой фактор для увязки рейтингов
Fitch оценивает юридические связи Азерэнержи с государством как сильные с учетом того, что государство продолжает предоставлять гарантии по значительной части долга компании (около 89% всего долга без учета накопленных процентов на конец 2013 г.). Fitch исходит из того, что этот показатель останется в целом стабильным в 2014-2017 гг., и не ожидает каких-либо значительных изменений в юридических связях с государством в обозримом будущем, поскольку на сегодня нет планов приватизации Азерэнержи.
Практически монопольная позиция
Сильные стратегические связи подкрепляются практически монопольным положением компании на рынке генерирования электроэнергии Азербайджана и в сегменте передачи электроэнергии, а также 55-процентной долей рынка в сегменте распределения электроэнергии в стране. Это указывает на значимость компании для экономики Азербайджана, несмотря на довольно небольшой вклад в ВВП страны.
Сохранение государственной поддержки
Помимо госгарантий по долгу Азерэнержи получает беспроцентные кредиты от Министерства финансов, на которые приходилось еще 6% общего долга без учета накопленных процентов на конец 2013 г. Кроме того, государство продолжило взносы капитала в компанию в размере 818 млн. манатов в 2009-2013 гг. частично для финансирования своей инвестиционной программы (около 46% всех капвложений за указанный период). За 5 мес. 2014 г. государство предоставило 15,7 млн. манатов, и компания ожидает получить 22 млн. манатов к концу 2014 г. и еще 4 млрд. манатов в 2015-2017 гг., что покроет около 97% потребностей в инвестициях за соответствующие периоды.
Fitch расценивает газовые тарифы для Азерэнержи, которые находятся на заметно более низком уровне относительно европейской рыночной цены (62 300 долл./млн. куб. м в сравнении с 294 000/долл./млн. куб. м в среднем в 2007-2013 гг.), как еще одно свидетельство господдержки. Фактически это означает субсидирование компании на сумму в среднем около 1 млрд. долл. за указанный период, что сглаживает влияние низких тарифов на электроэнергию.
Маржа EBITDA под давлением
Механизм установления тарифов по принципу «издержки плюс» в целом является благоприятным для энергетических компаний, однако применение этой модели в Азербайджане в значительной степени ограничено соображениями социальной политики. Тарифы на электроэнергию меняются нечасто. Так, последнее изменение было проведено в 2007 г. Хотя амортизация основных средств включена в базу затрат при расчете тарифов, Азерэнержи может столкнуться с трудностями при возмещении капвложений за счет тарифов. Затраты на топливо представляют почти половину операционных расходов компании. С декабря 2013 г. цены на газ повысились на 48% до 80 000 манатов за млн. куб. м, в то время как тарифы на электроэнергию остались без изменений. Азерэнержи ожидает, что в 2014-2017 гг. тарифы на электроэнергию и газ останутся неизменными. Ввиду расхождения между темпами роста цен на электроэнергию и газ в 2014 г. Fitch прогнозирует резкое снижение маржи EBITDA: в среднем примерно до 26% в 2014-2017 гг. с 35% в 2010-2013 гг. Однако Азерэнержи ожидает, что более низкие операционные денежные потоки будут компенсированы тем, что инвестиционная программа будет финансироваться в основном взносами капитала от государства.
Капвложения обуславливают отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что Азерэнержи продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне в среднем около 200 млн. манатов в 2014-2017 гг. Однако свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным за тот же период ввиду значительных планов капитальных инвестиций. Большая часть инвестиций может быть изменена на усмотрение компании, в зависимости от уровня доступного финансирования от государства. Недискреционные капвложения компании на конец 2013 г. составляли 0,8 млрд. манатов. Кроме того, мы не ожидаем, что в среднесрочной перспективе Азерэнержи будет выплачивать дивиденды.
Ожидается высокий чистый левередж
Скорректированный чистый левередж компании по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) немного понизился с 5,84x на конец 2012 г. до 5,76x на конец 2013 г., однако по-прежнему был высоким относительно сопоставимых эмитентов. Fitch ожидает, что чистый левередж останется на высоком уровне и в среднем будет выше 6x в 2014-2017 гг., главным образом ввиду повышения тарифов на газ с декабря 2013 г., в то время как тарифы на электроэнергию остались неизменными. С учетом уже высокого левереджа агентство ожидает, что Азерэнержи получит госгарантии по каким-либо новым заимствованиям (на сегодня не планируются) в дополнение к взносам капитала на конкретные инвестиционные проекты.
Ослабление самостоятельной кредитоспособности
По мнению Fitch, самостоятельная кредитоспособность компании значительно слабее, чем ее РДЭ с учетом господдержки, ввиду финансового положения компании, ликвидности и процедуры установления тарифов. Ослаблению самостоятельных позиций Азерэнержи способствует существенное увеличение тарифов на газ, которое не сопровождалось аналогичным изменением тарифов на электроэнергию. Факторами, поддерживающими самостоятельную кредитоспособность компании, являются современные генерирующие мощности, работающие в основном на природном газе, улучшение показателей собираемости дебиторской задолженности от сегмента бытовых потребителей и благоприятные перспективы потребления энергии в Азербайджане, а также на некоторых рынках в регионе.
Просроченные налоговые выплаты
Просроченная задолженность по налогам у Азерэнержи составляла 0,7 млрд. манатов на конец 2013 г. Компания может выплатить остающиеся налоги за счет более значительных государственных субсидий или привлечения дополнительного долга, что было бы негативным для ее кредитоспособности.
Валютные и процентные риски
Азерэнержи подвержена валютному риску, поскольку почти 80% ее долга на конец 2013 г. было номинировано в иностранной валюте, главным образом в евро, японских иенах и долларах США. Компания не осуществляет какого-либо существенного хеджирования для сглаживания данного риска. Кроме того, около 36% от суммарного долга на конец 2013 г. было привлечено под переменные процентные ставки, что увеличивает подверженность компании риску колебания процентных ставок. В то же время большинство кредитов имеют гарантии от государства и представляют собой заимствования от государства. Также следует отметить, что азербайджанский манат, в отличие от казахстанского тенге и рубля, остается стабильным в течение нескольких последних лет.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ:
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к позитивным рейтинговым действиям, включают:
- Повышение суверенного рейтинга при условии сохранения сильных связей между Азерэнержи и государством.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Понижение суверенного рейтинга
- Свидетельства ослабления государственной поддержки, хотя это не является базовым сценарием агентства.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Ликвидность Азерэнержи является слабой и зависит от сохранения существенной поддержки со стороны государства. Это обусловлено тем, что ликвидность компании в форме денежных средств в размере 33 млн. манатов на конец 2013 г. была недостаточной для покрытия краткосрочного долга объемом 330 млн. манатов. Приблизительно 48% краткосрочного долга имеет гарантии от государства, а еще 23% было предоставлено Министерством финансов, что сглаживает риск ликвидности.
На конец 2013 г. Азерэнержи имела доступные для использования кредитные линии (относящиеся к капиталовложениям) в размере 138 млн. манатов. Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток у компании с 2015 г., что будет связано с капвложениями. Поскольку капвложения будут в основном финансироваться за счет имеющихся кредитных линий и нового капитала, операционный денежный поток может частично использоваться для погашения существующего долга.
Структура долга Азерэнержи по срокам погашения не показывает каких-либо существенных пиков в течение рейтингового горизонта при годовых запланированных объемах погашений в среднем около 218 млн. манатов в 2014-2017 гг. Тем не менее, с учетом существенных недискреционных капиталовложений будет необходима государственная поддержка, чтобы сбалансировать будущие свободные денежные потоки, которые, как ожидает агентство, останутся отрицательными на уровне около 603 млн. манатов в среднесрочной перспективе. ru.cbonds.info
2014-6-7 17:20