17 сентября агентство Fitch присвоило десятилетним бумагам «Ленты» серии БО-06 на 5 млрд рублей рейтинг «BB-»/рейтинг возвратности активов «RR4» и национальный приоритетный рейтинг необеспеченный рейтинг «A+(rus)». Как и по рублевым облигациям, выпущенным в августе 2015 г., по новым облигациям Ленты нет безотзывной публичной оферты (аналогичной опциону пут) от холдинговой компании Lenta Ltd. В то же время Fitch не считает эти облигации структурно субординированными относительно других приоритет
17 сентября агентство Fitch присвоило десятилетним бумагам «Ленты» серии БО-06 на 5 млрд рублей рейтинг «BB-»/рейтинг возвратности активов «RR4» и национальный приоритетный рейтинг необеспеченный рейтинг «A+(rus)».
Как и по рублевым облигациям, выпущенным в августе 2015 г., по новым облигациям Ленты нет безотзывной публичной оферты (аналогичной опциону пут) от холдинговой компании Lenta Ltd. В то же время Fitch не считает эти облигации структурно субординированными относительно других приоритетных необеспеченных обязательств, поскольку ООО Лента является основной операционной компанией группы, на долю которой приходится 100% выручки и EBITDA группы, и которой принадлежит почти 100% активов группы.
Рейтинг облигаций находится на одном уровне с долгосрочным РДЭ Ленты в национальной валюте «BB-» (который имеет «Позитивный» прогноз), поскольку долг с более высокой приоритетностью, представленный обеспеченным кредитом, составляет менее 2x EBITDA группы (оценивается на уровне 0,2х за 12 месяцев по июнь 2015 г.), и мы ожидаем, что структура долга останется неизменной в среднесрочной перспективе.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Возвратность средств для держателей необеспеченных облигаций на среднем уровне
Рейтинг облигаций отражает ожидания возвратности средств в случае дефолта на среднем уровне. Мы не применяли нотчинга к приоритетному необеспеченному рейтингу в сравнении с долгосрочным РДЭ, поскольку долг с более высокой приоритетностью составляет менее 2x EBITDA группы (максимальный пороговый уровень по методологии Fitch, не приводящий к субординации необеспеченных кредиторов). Структура долга компании существенно улучшилась после рефинансирования кредита ВТБ в этом году, поскольку обеспеченный долг сократился до 4,6 млрд. руб. на конец июня 2015 г. (0,2х EBITDA) по сравнению с 37,7 млрд. руб. на конец 2014 г. (1,8х).
Один из лидеров в сегменте гипермаркетов в России
Долгосрочный РДЭ Ленты отражает умеренные рыночные позиции и масштаб компании, которая занимает шестое место среди продуктовых ритейлеров и третье в крупном формате (после Auchan и Metro) по продажам в 2014 г. Небольшой в настоящее время размер Ленты (EBITDAR на уровне 439 млн. евро в 2014 г.) сглаживается устойчивым наращиванием доли рынка, большими возможностями для дальнейшего роста и низкой конкуренцией в сравнении с развитыми рынками ввиду фрагментированности российского рынка продуктового ритейла. Успешная реализация стратегии роста, скорее всего, укрепит рыночную позицию и масштаб Ленты в рамках рейтинговой категории «BB».
Ограниченная диверсификация по формату
Fitch ожидает, что в среднесрочной перспективе компания останется сфокусированной на сегменте гипермаркетов, и на супермаркеты будет приходиться менее 10% продаж к 2018 г. (в 2014 г.: 3%). В то же время широкая географическая диверсификация Ленты в российских регионах и продолжение сокращения зависимости от рынка Санкт-Петербурга являются позитивными для кредитоспособности. Санкт-Петербург представляет собой один из наиболее конкурентных рынков в России (27% продаж в 2014 г.).
Высокая рентабельность
Лента демонстрирует высокие темпы роста выручки благодаря сильному росту сопоставимых продаж и открытию новых магазинов, при этом сохраняя высокие показатели рентабельности EBITDA. Однако наши рейтинговые прогнозы предполагают умеренное снижение маржи EBITDA до 10%-10,8% (2014 г.: 11,1%) в среднесрочной перспективе в результате роста расходов на операционную аренду и давления на валовую маржу для поддержки модели бизнеса, которая ориентирована на низкие цены. Тем не менее, данные показатели прибыльности у компании останутся сильными в сравнении с российскими и европейскими продуктовыми ритейлерами.
Ухудшение настроений потребителей
Операторы гипермаркетов обычно подвержены рискам, связанным с более высокой цикличностью их бизнеса по сравнению с небольшими форматами. Однако акцент Ленты на промо-акции и низкая доля непродуктовых товаров в выручке позволят компании поддерживать рост сопоставимых продаж в текущий период слабых потребительских расходов и смещения потребления в сторону более дешевых товаров. Мы ожидаем, что такое поведение потребителей сохранится в 2015-2016 гг. Уменьшение покупательной способности потребителей также должно поддерживать переход покупателей от традиционных ритейлеров в федеральные розничные сети, такие как Лента.
Низкий леверидж
Fitch ожидает, что скорректированный валовый леверидж компании по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) должен сократиться до 3,1x в 2015 г. (2014 г.: 3,9x), после того как холдинговая компания Lenta Ltd. получила чистые поступления в размере 12,6 млрд. руб. в рамках SPO в марте, которые были направлены на погашение долга и финансирование расширения на уровне Ленты. Мы ожидаем, что чистый денежный поток останется отрицательным в среднесрочной перспективе за счет планируемых больших капитальных вложений, однако, несмотря на это, дальнейший рост операционных денежных потоков и отрицательный оборотный капитал будут поддерживать сокращение скорректированного валового левериджа по FFO до 2,8x-2,9x. Мы полагаем, что в 2016-2018 гг. Лента будет финансировать 70%-80% капитальных вложений за счет собственных денежных потоков.
Сильные показатели покрытия процентных платежей
Показатель обеспеченности постоянных платежей по FFO (2014 г.: 2,6x) является сильным относительно сопоставимых российских компаний благодаря высокой доле собственных торговых площадей, что обуславливает низкие расходы на операционную аренду. Мы ожидаем, что покрытие постоянных платежей по FFO останется сильным для уровня рейтингов компании, несмотря на рост стоимости фондирования и запланированный рост арендуемых площадей ввиду открытия новых супермаркетов.
ЛИКВИДНОСТЬ
По состоянию на конец июня 2015 г. не ограниченные в использовании денежные средства в размере 12,1 млрд. руб. и безотзывные невыбранные кредитные линии на сумму 7,3 млрд. руб. были достаточными для покрытия ожидаемого отрицательного свободного денежного потока и краткосрочного долга в размере 16,3 млрд. руб.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch в рамках рейтингового сценария по эмитенту включают следующее:
- Годовой рост выручки, близкий к 30%, на фоне роста сопоставимых продаж, выраженного высоким однозначным числом (за счет роста как трафика, так и среднего чека), и совокупные темпы годового роста (CAGR) торговых площадей на уровне 20% в 2015-2018 гг.
- Снижение маржи EBITDA до уровня около 10%-10,8% в результате роста доли арендуемых площадей в портфеле магазинов и соответственно давления на маржу компании.
- Капитальные вложения на уровне около 9%-11% выручки
- Отсутствие внешних выплат дивидендов компанией Lenta Ltd, финансируемых ООО Лента
- Нейтральная или отрицательная маржа свободного денежного потока
- Отсутствие крупных сделок слияний-поглощений, финансируемых за счет заемных средств.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на «Стабильный», включают:
- Замедление темпов открытия новых магазинов, ухудшение показателя сопоставимых продаж в сравнении с российскими компаниями-аналогами, обусловленное сложной операционной средой или материализацией рисков, связанных с осуществлением стратегии роста компании.
- Отсутствие свидетельств устойчивого сокращения левериджа, исходя из скорректированного валового левериджа по FFO (2014 г.: 3,9x).
Будущие события, которые могут привести к понижению рейтингов, включают:
- Резкое сокращение роста сопоставимых продаж относительно российских компаний-аналогов наряду с существенным неисполнением плана расширения сети магазинов.
- Снижение маржи EBITDA ниже 7%.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 2,0x (2014 г.: 2,6x).
- Ухудшение позиции ликвидности в результате высоких капиталовложений, ухудшение оборачиваемости оборотного капитала и ухудшение доступа к финансированию на внутреннем рынке.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Хорошее исполнение планов расширения сети и рост сопоставимых продаж относительно компаний-аналогов, что приведет к улучшению рыночной позиции компании в российском секторе продуктового ритейла.
- Поддержание маржи EBITDA на уровне около 9%.
- Скорректированный валовый леверидж по FFO менее 3,5x на продолжительной основе.
- Обеспеченность постоянных платежей по FFO на уровне 2,5x на продолжительной основе. ru.cbonds.info
2015-9-17 18:11